而“井喷”的发行，却未压制需求，1）新债中标利率偏离投标上限的幅度增加，2）低于指导利率的产业债数量明显多于此前。总体上，今年1  月有望重演2016  年情景，但微观结构的差异和信用风险将演化为制约，规模有望在春节前提升，但总规模难以企及2016  年1  月水平。
        信用二级的“量”与“价”皆改善。一方面，市场换手率底部回升，城投债成交量恢复至节前。二是1）期间收益率下行的活跃个券占多数，产业债开始补涨，中短端收益率下行个券数量多于城投债，2）活跃个券信用利差主动压缩，但期限上存在分化，中长端配置仍偏好城投债，3）收益率下行超平均水平的个券数量增加。
        城投债抢券已然演化到如此极端的地步，是否意味着信用利差接下来会面临调整？城投债能否进一步下沉资质博收益？
        首先，非银新增负债待配与商业银行存量配置共振，信用利差压缩趋势不改。一方面，对于非银机构而言，行情行至半程，新增负债方才到来，当前待配资金依旧不少。另一方面，商业银行的参与城投债配置，获取城投债票息+财政存款的综合收益可观。叠加非标到期为商业银行腾挪配置空间，地方债供给缺位的前提下，银行增持城投债的动力依旧偏强。因此，信用一级火热的格局有望延续，二级被联动的情况将跟随。中高等级中等久期品种收益率下行的趋势尚未完结，尤其是在商业银行普遍参与的城投债中。
        其次，既然城投债趋势未走完，中高等级接近历史低位，下沉资质的策略是否已经可行？风险收益不成正比。一方面，2019  年信用风险爆发路径不再局限于公募债务，滚动过桥资金“成瘾”的弱资质城投平台，面临的是非标到期大幕开启。承担无法预估的风险，而短暂博取弱资质平台个券收益，性价比偏低。另一方面，地方政府去杠杆路径的持续，难言弱资质平融资状况的好转。
        综上所述，地方债供给缺位及信用市场平稳的条件下，高等级中等久期城投债走强短期内难以放缓，原因有二：一则非银新增负债与商业银行存量配置的共振，二则下沉评级博收益难度的加大。因此，建议投资者兼顾一级发行同时，关注二级优质中等久期城投债ofr。并且，城投债收益率短期内过快下行，将促使产业债形成估值洼地。我们推荐在安全边际较高的煤炭、钢铁及交运行业中，布局3  年期以内AAA  及AA+等级个券。
        风险提示：监管政策超预期