一方面，2018年4季度发行规模创下年内新高是其一，更重要的是与2015年牛市同期规模相近。另一方面，新券中标价格不弱。1）对比过往几轮牛市中，投标上限价差的表现，2018年平均水平与2014年同期相近，但考虑到2018Q4供给却几近翻倍，拿债力度可见一斑。2）2018年最后一个交易周，流动性冲击加剧对"借钱-打新"产生冲击，投标上限价差还能维持在30bp-40bp之间，折射缺资产的格局仍在。  
        二、清淡的二级，低等级城投债仍旧承压  
        换手率回落，城投债成交骤降。从换手率角度观察，尽管分母（存量券）增长放缓，但分子（成交量）的下滑幅度更为明显，导致二级换手率触顶回落。与此同时，作为近期交投重点的城投债成交规模亦显得疲乏，低等级品种成交占比下滑至25%。  
        除成交量之外，价格层面的信号亦指向低等级城投债的预期差博弈在进行：1）AA及AA-等级活跃城投债信用利差走阔幅度明显超其他品种；2）主动抛售的个券中，低等级城投债多于相同条件产业债，尤其体现在中低等级中长端个券；3）主动配置中长端城投债的行为下降，且高于估值成交的比例未曾明显变化。  
        综上所述，一方面有资金利率上行的冲击，另一方面商业银行拿券力度放缓，非银获利了结预期过度一致，导致ofr遍地，成交却寥寥无几，2018年最后一个交易周寡淡收场。交易线索之间，低等级城投债调整的幅度和速度愈发加快，表面上折射的是机构对城投基本面的担忧，内生原因实则为信仰继续弱化的征兆。2019年，地方债额度增加同时，提前下发对接基建，凸显"开正门"力度，反面则是如经济工作会议所言，对待地方债务问题将"坚定"放在首位。弱资质城投面临债务重构的压力颇大，难言再融资畅通。  
        信用策略方面，建议城投债配置关注中高等级中等久期个券，下沉资质赚信用利差的钱性价比整体不高；产业债乏善可陈，地产债及非地产民企龙头企业个券可关注。
        风险提示：监管政策超预期