往后看，短时间内人民币在6.9  以下水平企稳，汇率压力有所减轻，中长期走势则将取决于美欧之间景气度分化格局是否弥合。而外部均衡压力的缓和也为国内货币政策调整打开了空间。虽然历史经验上看1  月份往往是缴税大月，月中税期逐步临近，且春节将至，但在前期央行降准下，银行间市场流动性水平明显较前期进一步宽松，隔夜及7  天利率均创下近年来新低。在流动性助推下，一级市场新券需求旺盛，投标倍数明显上升，同时二级市场交投亦较活跃，利率中枢继续下行。
        风险提示：宏观环境发生重大变动；政策不及预期。
        宏观：大趋势：利率中枢仍有下行空间
        2018  年在经济增长面临挑战的背景下，货币政策转向合理充裕，资金价格下行打开利率中枢下行空间。展望2019  年，从当前政策定调情况看，在前期去杠杆压力之下，我国整体债务规模增速稍有放缓，监管过程逐步由去杠杆转入稳杠杆阶段。积极财政逐步发力下，债市供给高峰或将提前到来，由此将对债市带来阶段性影响。基本面承压下货币政策仍继续配合积极财政而相对宽松，同时中美利差收窄对外汇压力有望缓和，国内货币政策操作空间进一步打开，期限利差偏高有望以长端利率进一步下行完成修复，国内利率中枢仍有进一步下行空间。
        关键点：由宽货币向宽信用的传导
        回顾2018  年，在利率债不断走强的情况下，困扰债市的最核心因素在于实体融资偏紧下信用利差走扩，这也直接造成了债券市场分化严重。我们认为，流动性错配是信用情况无法缓解的最核心症结。逻辑上，信用扩张至少需要三个要素，供给端资金相对充裕，需求端存在稳定明确的加杠杆主体，监管层资本约束不强烈。根本上本轮信用收缩在于非标收紧下资产端与负债端发生流动性错配，而我们认为，流动性错配的缓解还需要央行通过主动负债进行变向增信，这个过程的传导还需要等待。而信用传导过程的修复则将直接决定2018  年以来利率市场的后续演绎。
        风险点：民企和地方融资问题仍可能干扰市场
        在宽信用问题得到比较显著的缓解前，民企和私募债仍信用风险相对较高，信用利差在明年上半年恐难以看到全面修复，产业债也将大概率继续延续当前的分化格局。市场的另一个重大风险点则在于地方债务的集中到期压力，在地方政府预算内账户和政府性基金账户均面临压力的情况下，城投债仍宜谨慎区别对待。总体上看，明年信用债方面高评级、短久期品种仍是投资首选，产业债方面尽管上游工业价格面临回落的压力，但利润修复较为充分的行业短时间内仍相对较安全，城投债净融资额则将进一步收缩，整体转入存量博弈。同时明年上半年实体融资偏紧的情况恐一时难以完全缓解，对资质下沉宜继续保持一分谨慎。
        风险提示：  外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动；主要工业原料价格超预期调整；下游需求低于预期。
        行业动态
        煤炭：《炼焦化学工业污染防治可行技术指南》发布解读
        事件
        为防治环境污染、改善环境质量，推动炼焦化学工业污染防治技术进步，近日生态环境部正式发布《炼焦化学工业污染防治可行技术指南》。该标准提出了炼焦化学工业废气、废水、固定废物和噪声污染防治可行技术，将于2019  年3月1  日起开始实施。
        点评
        技术指南作为焦化行业排污许可证制度的补充，填补了最新环保要求下的技术论证空白。目前，炼焦行业执行《炼焦化学工业污染物排放标准》（GB16171-2012）和《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》，分别对焦化行业的废气、废水等污染做出了排放限值要求（分为一般排放值、特殊排放值和超低排放值）。该技术指南从技术支持角度提供了实现上述排放标准的技术路径。相较于2010  年环保部发布的《钢铁行业焦化工艺污染防治最佳可行技术指南》的部门文件，该技术指南不仅在内容、标准上都进一步提升，更是以标准文号形式发布，成为一项国家环保标准。
        焦化行业将逐步推进特殊排放限值改造。该技术标准以固定污染源为出发点，提出一