▍  内外部不利环境共同施压基本面，未来随着刺激政策出台，去杠杆弱化，表外融资有望企稳。内部压力方面，基建投资增速今年以来处于下滑趋势，而固定投资增速和消费增速也出现下降趋势，中美贸易摩擦对我国的出口影响逐步显现。与此同时，金融系统资金空转的问题有所缓解，政策层面后续的主要矛盾可能在稳定经济增长以及防范经济大幅下行的风险上，杠杆及监管的问题将会稍有弱化，表外融资有望企稳。
        ▍  值得关注的是银行业务调整导致资本消耗过快，短期内资本补充压力将制约融资环境的改善。近年来同业及表外业务发展过快，经济下行周期中风险更易集中爆发，银行负债端压力整体增加，负债成本高企，银行的盈利能力下降。在去杠杆强监管的约束下，回归本源的业务转型成为今年以来商业银行的主要目标之一。经济下行融资环境收紧，企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，导致商业银行的不良率上升并进一步消耗银行资本。
        ▍  信贷维持增长叠加表外监管放松，预计社融增速将有所回升。金融去杠杆引起表外融资缩减，部分企业的融资途径缩窄，为了满足实体经济的发展，表内信贷将维持增长以承接部分表外融资缺口。此外，对于表外融资，监管近期也曾多次松口，监管将有边际趋缓的可能。因此，随着表外业务收缩幅度的下降，预计下半年社融增速也将有所回升。
        ▍  债券收益率的反转通常滞后于社融走势，且滞后时间有所增加。更直观的角度，社融对债券收益率的影响一方面来源于数据本身所反映的基本面改善的前瞻信号，另外一方面来源于市场预期的改变。从历史数据可以看出，社融增速开始反转后债市收益率平均约半年才开始出现转向，并且近期来收益率转向时间有所增长，表明市场对于政策刺激效力存在一定的担忧。