上半年常熟银行收入增长超过12%。其中利息净收入占比接近89%，同比增长近11%，贷款相关利息收入同比增长24.77%，在贷款规模8%的增幅下，贷款收益率提升；手续费及佣金净收入同比增长38.84%，占比较去年同期提升1.51pc，收入结构持续优化。实现归母净利润5.71 亿元，其中二季度实现净利润2.55 亿，同比增长4.51%。在收入指标全线向好的情况下，常熟银行加大拨备计提力度，上半年共计提7.39 亿，其中二季度计提4.57 亿。上半年净息差水平为2.93%，下降主要由同业存单发行规模及利率双升因素导致。成本收入比36.88%，经营效率提升。
    规模稳步增长，资产端结构稳定，负债端压缩同业负债、增发存单：上半年总资产规模为1404.87 亿，较16 年末增长8.08%。资产端结构稳定，其中贷款及垫款余额为692.77 亿，较16 年末增长7.86%，总资产占比49.31%；个人贷款占比较16 年末小幅提升0.83pc；对公贷款中，加大对水利、环境和公共设施、制造业等领域的信贷投放；投资资产规模与一季度末基本持平。负债端，存款总额为964.96 亿元，较16 年末增长8.65%，主要由公司存款增长贡献；同业负债规模连续两个季度净减少，6 月末余额约为105 亿，较年初减少约88 亿。存单的发行规模提升，6 月末余额约为180 亿，较16 年末增长120 亿；“同业存单+同业负债占比”约为22%，低于33%的监管指引。
    不良贷款余额与不良率双降，资产质量显著好转。6 月末不良贷款余额为9.27 亿，较年初下降0.06 亿；不良率为1.29%，较年初下降0.11pc；关注类贷款占比为3.14%，较16 年末下降0.28pc。逾期贷款占比为1.31%，较16 年末下降2.8pc，资产质量显著好转。在各项指标纷纷向好的情况下，加大拨备计提力度，拨备覆盖率大幅提升31.53pc 至266.36%。资本充足率较16 年末下降1.34pc 至11.88%，30 亿可转债发行成功且转股后可补充核心一级资本，为未来规模增长打下基础。
    盈利预测与投资评级：常熟银行深耕聚焦“三农两小”，农商行中零售金融业务突出，盈利能力领先，风控严格。上半年利润增长超8%，资产质量指标全部改善，拨备充足，风险抵御能力较强；可转债发行成功后补充资本，未来业绩高增长可期。我们预计17/18/19 年常熟银行的归母净利润分别为11.39/12.49/13.84 亿元，BVPS 为4.77/5.13/5.54 元/股。考虑到其优质的基本面及次新股因素，给予2.5 倍PB，目标价为11.93 元，“增持”评级。
    风险提示：宏观经济下滑，金融监管力度超预期。