营收同比增12.3%，较1季度下行3.1pct。其中净利息收入同比增10.9%，增速有所放缓（vs 2017Q115.0%，YoY），我们认为部分原因在于公司净息差的收窄。公司手续费收入同比增38.8%，增速有所放缓（vs2016年484%），其中结算业务和代理业务收入分别同比增长77.3%和20.1%。公司17年上半年表外理财规模为275亿，基数较小，基本与年初相持平，占表内资产比重不达1/5。我们认为主要是17年MPA考核的开展对公司理财业务扩张的影响。公司目前的手续费收入占营收比重仅为7.8%，与2016年相近（7%），未来仍有较大的提升潜力，但仍需关注资管理财新规落地所带来的影响。 
    公司2017年上半年的费用支出同比增速达到15.5%，公司的收入成本比依旧维持上市银行较高水平（37%），并且可能有持续上升趋势。我们认为一方面是由于公司经营小额贷款，成本相对较高；另一方面公司正处于网点扩张时期，需要增加网点建设的投入。 
    零售贷收益下行拖累息差，关注负债成本上行压力  
    常熟银行17年上半年净息差为2.93%，较2016年下降29BP，我们认为息差收窄的原因包括：（1）公司零售贷款收益降低：公司17年上半年资产同比增14.8%，其中贷款占资产比重为49.2%。公司的信贷结构较稳定，零售贷款同比增10.0%，占总贷款比重与年初相持平（45%）。2017年上半年公司零售贷款收益率在7.5%左右，较2016年下行50BP（2016年为8%），因此影响了生息资产的综合收益。（2）负债端成本上行。公司2017 年上半年存款同比增长10%，相较于贷款（15%,YoY）略显乏力。从负债结构来看，2017 年上半年同业负债及同业存单占总负债比重与年初相近，维持在22%水平。16 年以来资金成本的上行对公司的负债成本带来压力，未来仍需关注市场资金利率波动对息差带来的影响。
    公司不良认定较严，资产质量改善
    常熟银行17 年上半年不良率为1.29%，环比1 季度下降7BP，环比年初降11BP。我们测算的 2 季度单季年化不良生成率为 1.28%，较1 季度下降4BP。公司17 年半年末关注类贷款占比3.14%，环比年初下降28BP，逾期90 天与不良剪刀差较年初持续下降5pct 至86%，公司资产质量压力缓释。公司上半年的拨备计提力度不减，信贷成本较2016 年提升25BP 至2.58%。在不良生成下行及公司拨备计提力度提升的情况下，常熟银行17 年半年末拨备覆盖率较年初提升31pct 至266%，拨贷比提升15BP 至3.44%，未来拨备计提压力不大。
    投资建议
    常熟银行是上市农商行的优秀成长性标的之一，公司精耕零售领域，聚焦小微企业服务，有助于公司零售银行的转型。但由于区域激烈的市场竞争以及资金市场利率上行压力，公司营收增速有所放缓。资产质量方面，我们认为受益于长三角地区区域经济环境改善，公司的资产质量有望持续改善。考虑到监管因素对公司规模扩张以及净息差的影响，我们下调公司17/18 年净利润增速至9%/12%（原为14%/20%），对应PE 21x/19x，PB 2.3x/2.1x，维持“中性”评级。
    风险提示：资金成本提升使得息差大幅收窄，资产质量下滑。