2017 年 1 季度公司首年期缴保费同比增长 46.9%，十年期及以上期缴保费同比增长 78.4%。公司新管理层不仅重视渠道结构、缴费结构的调整，而且明确推进公司利源结构的调整，发展重疾险等保障业务，显著提升死差在新业务中的占比。2016 年公司健康保险保费达到 235 亿元，同比增长 42.3%，占比提升 6.1 个百分点至 20.9%，市场份额为 5.8%。其中，“健康无忧”系列产品全年实现首年保费 65 亿元，在市场众多重疾险产品中占据领军地位。
    队伍增长和产能提升慢于同业，是能否争夺保障市场的重要观测点。截至 2016 年末，公司个险渠道规模人力32.8万人，同比增长9.0%；月均人均产能5,798元，同比增长3.8%。
    公司逆势淘汰低效人力，队伍增长和产能提升较慢。与理财业务市场集中度不断下降不同，保障型业务需要高效的代理人队伍推动，市场份额将相对集中。顺应健康等保障业务爆发式增长阶段，迅速做强做大代理人队伍，提高保障型业务市场份额刻不容缓。
    公司贴现率维持 11.5%假设，为利差下行压力提供较高的安全边际。预计当前的利率环境可支持保险资金 4.5%左右的长期投资回报率，而负债成本总体仍在 4%~4.5%，利差空间仍然较小。公司存量业务仍以利差为主要利润来源，利差模式长期可靠性存在挑战。公司年报下调主要险种长期投资回报率假设至 5.0%，与同业持平；而贴现率维持 11.5%，在同业中最高，提供了较高的估值安全边际。
    风险提示。金融去杠杆带来的资产价格下跌风险、经济下行导致利率下行。
    公司打造健康无忧等重疾险爆款，死差成为新业务的核心利润源，未来 3 年存量利润结构有望持续改善。预计公司 2017/18/19 年 EVPS 为 47.4/54.2/62.1 元（维持预测），A 股股价对应 2017/18/19 年 P/EV 为 1.11/0.97/0.85 倍，H 股股价对应仅为 0.78 /0.68/0.59 倍。
    随着死差在存量业务中的占比逐步提升，公司 ROA 和财务杠杆均有提升空间，估值有望渐进上行。维持 A 股和 H 股的“增持”评级。