公司 Q1 营收为 3.69 亿元，同比+2.85%，增速较 2016 年全年及 16Q4分别下行 8.02pct 及 9.88pct，为 15Q4 以来单季度增速最低。公司于 16 年 中对主力产品进行提价，目前看提价效应已基本释放，而渠道库存在四季度冲量影响下仍偏高，此外今年春节提前，部 分消费需求提前兑现，销量下滑致使 17Q1增 速 明 显 回 落 。
    提价应对成本上涨，17Q1毛利率保持稳定，费用率同比下降。公司 Q1毛 利率为 41.02%，同 比-0.41pct，环比-0.23pct，在原料成本上涨的情况下，公司对主要产品提价使毛利率保持稳定，但由于 Q1销量下滑，致使单位生产成本走高，毛利率出现小幅下跌。17Q1 公司费用控制保持稳健，销售/管理/财 务费 用 率 为 15.75%/10.07%/0.43% ， 同 比 -2.49pct/+0.72pct/-0.16pct ， 环 比+0.45pct/-0.66pct/+0.02pct。 其 中 销售 费 用同 比 -11.15%， 管 理 费 用 同 比+10.76%，财务费用同比-25.21%，17Q1 公 司整体费用率为 26.25%，呈 现下降趋 势 ，同 比-1.92pct， 环 比-0.19pct。
    毛利及费用改善，盈利能力提 升。17Q1公司收入增速放 缓，成本上涨，但 是整体费用控制较好，致使公司盈利能力改善，17Q1公 司归母净利为 0.45亿 元，同 比+22.68%；扣非归母净利为 0.4亿 元，同比+14.91%，净利率同比+2.27pct至 12.36%。Q1 公 司销售商品、提供劳务收到的现金同比+1.31%；经营活动产生的现金流量净额为 0.34亿 元， 同 比-46.37%。
    17年公司新产能释放，产品趋于多元，同 时激励机制优化，收入增速有望回暖。从产品看：17 年下半年公司 10 万吨高端醋项目有望投 产，预计产品价格会到 10元/500ml 以上，进一步推动毛利率提升。料酒仍是发展重点，料酒新 厂的新产能释放，带动销量增长。同时公司追求产品多元，将根据市场需求推出果醋等新品，且不排除收购其他品类进行上下游整合的可能。从 渠 道看 ：恒顺醋业华东地区铺市情况良好，醋、料酒铺市量分别达 14%及 10%，其中公司经典产品恒顺陈醋及恒顺香醋保持较低库存。17 年公司销售渠道将进一步下沉。从管理看：公 司将优化激励机制，逐步将业务人员绩效与工资挂钩 ，提 高公司在华东区域销售，有望实现更高量级的销售规模。
    盈利预测与投资建议：公司新产能将于 2017 年释放，产品结构趋于优化，同时伴随内部机制改善，销售渠道存进一步下沉空间。预计 17-19 年公司收入分别为 16.2 亿元（+12.1%）、18.6亿元（+14.6%）及 21.5亿元（+15.7%），EPS 为 0.34元 、0.39元和 0.47元，对应 PE 为 33x、28x及 24x。维 持“增 持评 级”。
    风 险 提 示 ： 宏观经济下滑、食品安全问题、提价致使销量不及预期