过去，公司青花系列以青花30 年和青花20 年为主，市场价格分别在500 元和320 元附近。但近几年受山西经济下滑和反腐影响，中高价白酒消费能力有所降低。因此，公司于2015 年推出青花25 年和15 年，定价有所降低，作为对青花30 年和青花20 年的补充。由此，产品结构更贴近当前的消费水平（2）茅台、五粮液价格上涨后，公司中高端白酒性价比优势凸显。2016 年以来，茅台和五粮液价格持续提升，二线白酒生存环境有所改善。公司中高价产品位于商务消费核心价格区间段，随着一线白酒价格上涨，性价比优势日趋凸显。以老白汾20 年为例，预计全年增长有望超过20%。
    低价位白酒增长较快，源于省内渠道下沉力度加强 2016 年上半年，公司低价位白酒（玻汾系列）同比增长17.02%。我们认为，主要原因在于玻汾系列主要在山西省内销售。近两年，公司提出百县千镇千核心终端计划，以加大省内渠道下沉力度。而县镇市场以低价酒消费为主，公司玻汾系列定价20-40 元，因此增长速度较快。
    省内受益煤炭经济复苏，白酒需求有望提振 煤炭价格自2011 年底开始，已经连续下跌了4 年。今年由于天气原因，煤炭需求超预期，再加上去产能、限产量等因素作用，煤炭价格自9 月份开始大幅上涨。
    截至上周五，中国煤炭价格指数为157.8，较9 月份上涨21.67%。山西省是煤炭大省，煤炭经济对居民消费能力有直接影响。如果煤炭价格上涨，则对山西省白酒的商务消费频次以及民间消费能力都有直接的帮助，有望更好的推动白酒消费量和提升白酒消费层次省外市场开发步伐有望加快，业绩弹性有望大幅提升 汾酒是清香型白酒的龙头，在环山西地区具有很强知名度；且在河南、陕西、内蒙、山东当地，没有强劲的竞争品牌。近两年，公司工作重心主要集中于夯实省内基础，通过在省内抢占竞品市场以及深耕渠道，维持省内稳定增长。但公司管理层很清楚，省外市场才是长期可持续发展的关键。因此，近两年公司已对省外进行了一些调整：包括降低团购占比，提高有终端和市场运作能力强的经销商数量；以及执行“N+1+1”战略，通过聚焦费用打造底盘市场，实现以点带面，同时将样本市场的成功经验进行推广复制。我们认为，明年公司省外动作有望加快，而考虑到省外主要销售中高端汾酒，所以省外销量的扩大，有利于提升公司整体盈利能力，带来业绩弹性。
    盈利预测和投资评级：下调公司评级为“增持”评级 汾酒是清香型龙头，在华北地区品牌知名度高，且这些区域清香型白酒消费基础广，我们看好其增长潜力；同时，如果公司实行混改，公司效率也有望大幅提升。但是由于近期市场对煤炭价格上涨以及混改预期提前兑现， 短期估值较高。我们预测2016/17/18 年EPS 分别为0.74/0.88/1.07 元，对应2016/17/18 年PE 为30.95/26.29/21.46倍，下调公司评级为“增持”评级。
    风险提示：煤炭价格上涨不达预期；市场拓展不达预期。