主导产品汾酒是中国传统的历史名酒，诗人杜牧《清明》诗中写道的“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”即是汾酒悠久文化的代名词。
    中端产品价格带有望受益于消费升级，低端放量支撑业绩
    汾酒的产品体系主要分为青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹叶青系列，其中150-300 元的老白汾系列为最主要的产品系列，占比约为50%。我们认为，未来100-300 元价格带的产品具有较高的性价比、充足的产量支持、具备依靠口碑传播的特性，最有望通过产品升级而获益。汾酒的低端产品之前一直是采取控量策略，但山西省经济自2012 年起增速大幅下滑，叠加“三公消费”导致白酒行业自身的深度调整，2015 年开始，公司逐步依靠低端产品自然放量来支撑业绩。
    配制酒大力开发地面渠道和新兴渠道，有望重回高速增长
    配制酒业务自2009 年起开始发力并进入高速增长期，2012 年最高点时年增速曾经达到67%。配制酒中的竹叶青保健酒品牌实力强、定位高端，而刚开始走高端路线时却遭遇白酒行业寒冬，销售模式没有来得及及时调整，因此业绩大幅下滑。2016年上半年，配制酒同比增速由负转正，达到19%。目前公司地面渠道正加紧铺设，同时新兴渠道——包括单独电商、医药连锁渠道等也在积极探索。当前的增速仅仅是恢复性增长的增速，一旦渠道调整到位，配制酒未来具备较高的增长潜力。
    省外市场定位中高端，周边市场增长潜力凸显
    汾酒的省内销售收入占比约为59%，省外销售收入占比约为41%，由于山西省内市场渗透率已达60-70%，未来提升难度较大，我们认为未来看点主要在周边市场拓张，山西周边的北京、河北、内蒙、陕西、河南、天津、山东公司均有所布局。目前省外销售以中高端的老白汾、青花瓷为主，在老白汾的150-300 元和青花瓷的300-450元价格带，汾酒主攻的周边市场几乎没有强有力的竞争对手，而在北京、天津、内蒙、山东等市场，人均年可支配收入达到3 万元以上，可以支撑起中高端酒的消费。
    盈利预测及估值
    经测算，预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.72、0.88 和1.15 元，YOY 分别为20%、22%和31%。同业可比公司2017 年PE 平均为26 倍，我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的价格带，目前在周边省外市场拓展方面仍具有较大空间，且国企改革仍在进程中，改革落地后有望激发管理层积极性，因此给予公司2017 年24-26 倍的PE 估值，对应目标价21.1-22.9 元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题，山西省内经济持续疲软，省外拓张进度不达预期。