中高端产品恢复增长，整体毛利率稳中有升。2016 年公司实现白酒营业收入23.95 亿元/+7.94%，毛利率68.74%，同比增加1.32pct。上半年中高价白酒收入15.52 亿元/+3.48%，毛利率78.39%，同比增加0.57pct；低价白酒收入7.29 亿元/+17.02%，毛利率51.27%，同比增加6.38pct；配制酒收入1.14亿元/+18.81%，毛利率49.15%，同比减少1.87pct。分地区来看，公司在省内实现营业收入14.17 亿元/+8.31%，省外实现营业收入9.78 亿元/+7.42%。
    公司实现预收账款2.96 亿元；经营性现金流量净额1.16 亿元，因支付各项税费增加，同比减少58.94%。
    销售费用管控卓有成效，市场投放更加高效精准。公司上半年整体费用率26.94%，同比下降5.00pct，其中销售费用率18.70%，同比减少5.23pct，主要受益于广告宣传费减少1.3 亿元；管理费用率8.58%，同比上升0.44pct；财务费用率-0.34%，同比减少0.20pct。公司销售费用控制卓有成效，减少了电视广告等高昂费用的投放；同时增加3462 万元市场拓展费用，做到了聚焦重点区域、重点渠道和重点产品，有效控制费用投入的同时加大了投放的准确性。
    公司品牌力深厚，混改有望给公司注入新活力。公司坐拥“汾酒”、“竹叶青”和“杏花村”三大驰名品牌。目前，公司业已形成高端青花汾酒、中端老白汾酒、低端普通汾酒三大核心子品牌。汾酒自身的品牌力很强，是清香型白酒的代表之一，但公司由于营销体制和经营效率问题，近年来业绩增长较为缓慢。不过公司通过改善营销方式，设立上海汾酒销售公司，引进了经销商投资者、财务投资者，还实现了经营团队持股。虽然上海销售公司的营收占比有限，但已是公司体制改变的一大进步。不过，我们预计汾酒近期的混合所有制改革大概率仍将集中在销售公司层面，而上市公司层面的改革仍有待破局。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS0.78/0.85/0.96 元，可比公司2016 平均PE52 倍，考虑到公司在山西省内的龙头地位，给予公司2016 年32 倍PE，对应目标价25 元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。公司改革力度低于预期，白酒消费大幅减速。