16Q2 公司收入增速较16Q1 出现明显改善，其中16Q2 实现收入9.52 亿元，同比增长17.56%，环比提高15.11 个百分点。从产品结构来看，16H1 公司中高端白酒实现收入15.51 亿元，同比增长3.47%；低端白酒实现收入7.29 亿元，同比增长17.01%；配制酒实现收入1.14 亿元，同比增长18.75%。从地区来看，省内市场增速更快，实现收入14.17 亿元，同比增长8.33%，占总收入的59.16%。16Q2 公司净利润同比增长0.19%，远低于收入增速，主要原因在于所得税进行了季度性提前缴纳，因此全年平滑所得税费后公司净利润是小幅超预期的。
    毛利率稳步提升，期间费用大幅下滑。16H1 公司整体毛利率为68.59%，同比提高1.34 个百分点，其中16Q2 的毛利率为66.36%，同比小幅提高0.25 个百分点。低端白酒玻汾系列产品毛利率达到51.27%，同比大幅提升6.38 个百分点，降本增效效果显著。同时公司费用率水平出现明显下滑，16H1 整体期间费用率为26.94%，同比下降4.99%。其中销售费用率为18.70%，同比大幅缩减5.23 个百分点。单就Q2 来看，公司期间费用率为29.47%，同比大幅下降7.6 个百分点；销售费用率为17.87%，同比大幅下降7.85%。在毛利率提升和期间费用率下降推动下，16H1 公司净利率达到14.81%，同比增长2.37 个百分点。
    营销体制逐步升级，下半年费用投入加大有望驱动业绩加速增长。上半年在营销方面，公司积极打造营销系统转型升级，根据市场分级积极调整全国市场布局，全力打造山西及环山西重点市场；梳理主销产品价格体系，向全国化大单品定位进行系统构建，有效控制费用投入的同时加大投放的精准性；调整厂商合作模式，混改后的上海销售公司、河北运营中心正式进入运营阶段。品牌建设方面，公司对青花汾酒、老白汾酒、普通汾酒三个子品牌系列进行了广告语等多方面的升级策划，旨在打造汾酒品牌新高度。我们认为二季度业绩加速增长是营销体系逐步改善的体现，下半年费用加大投入下业绩有望继续加速增长，预计全年收入将实现10%左右增长。
    未来看点：长期增长仍需改革来激发公司战斗力，从而实现业绩大步向前。我们认为，公司国有体制下缺乏充分的激励机制，这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革，成长空间依旧很大，主要体现在省内渠道下沉有增量，省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度，2015 年上半年省内市场实现正增长，我们认为汾酒品牌在山西已深入人心，可以享受渠道下沉带来的增量空间；省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础，目前汾酒在省外销售收入不足18 亿元。
    汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模，在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。
    投资建议：上调目标价至25.8 元，维持“增持”评级。我们小幅上调盈利预测，预计2016-2017 年公司实现归属于母公司净利润分别为6.33、7.44 亿元，同比增长21.52%、17.66%，对应EPS 上调至0.73、0.86元。公司上半年产品动销形势良好，下半年营销体制有望加速升级，中高端白酒销售有望持续向好，考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力，我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平，2017 年给予30xPE，上调目标价至25.8 元，维持“增持”评级。
    风险提示：三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓