利润增速远好于收入增速，2016 年有望继续。公司在2015 年以及2016 年一季度收入增速分别是5%和2%，利润增速却高达46%和36%。我们认为，行业在弱复苏的今天，公司凭借其优秀的产品和渠道基础，依旧可以实现增长。利润的高速增长则来自于产品的结构不断优化带来的毛利提升以及降本增效带来的成本下降，我们认为2015 年的降本增效的效果在2016 年逐步释放，2016 年可继续维持利润增速高于收入增速。
    产品毛利稳步提升，期间费用持续下滑。2015 年公司毛利率67.3%，到了2016 年一季度毛利稳步提升至70%。这主要是产品结构稳步提升的结果（一季度高端青花瓷系列增长势头良好，销售占比由去年的不到20%提升至35%左右，中高端老白汾系列占比降至50%左右）。公司去年期间费用率32%，较2014年的40%下滑了8 个百分点，2016 年期间费用率继续下滑至25.5%，2015 年期间费用的下滑主要是销售费用中的广告宣传费下降了2.5 亿元。我们认为，公司期间费用率存有较大的压缩空间，2016 年公司将继续严格管控费用，期间费用率有望继续小幅下滑。
    营销体制有望加速升级，全年业绩可实现近10%增长。与泸州老窖等高端酒企相比，目前公司在高端酒销售方面仍以经销商和片区经理等传统渠道为主，尚未建立起一套高效有激励的销售体系，存在较大改善空间。
    根据近期调研显示，公司有望在今年成立青花瓷专营公司，升级高端酒营销体制，由独立销售团队专门负责高端品销售。我们认为这充分地彰显了公司营销变革的决心，专营公司的设立强化了营销体系的激励机制，将大幅提升高端青花瓷系列的渠道竞争力，高端酒销售将持续向好。基于汾酒在名品背书和差异化定位优势下，我们认为一季度青花瓷的良好动销势头有望加速营销体制的升级，全年来看公司业绩可实现近10%的增长。
    未来看点：长期增长仍需改革来激发公司的战斗力，从而实现收入提升、费用下降，最终实现公司业绩大步向前。我们认为，公司国有体制下缺乏充分的激励机制，这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革，成长空间依旧很大，主要体现在：（1）省内渠道下沉有增量，省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度，2015 年上半年省内市场实现正增长，我们认为汾酒品牌在山西已深入人心，可以享受渠道下沉带来的增量空间；省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础，目前汾酒在省外销售收入不足16 亿元。汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模，在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。（2）费用下降有空间，需改革来推进。2014年公司的管理费用率以及销售费用率11.5%分别为和28%，费用率远高于行业的水平，仅此两项至少有10个点以上的压缩空间。我们认为，如公司能有效的推行改革，公司的综合费用有望回归至行业平均水平。
    我们预计2016-2017 年公司实现归属于母公司净利润分别为6.11、7.09 亿元，同比增长17.28%、16.16%，对应EPS 上调至0.71、0.82 元。公司一季度产品动销形势良好，年内营销体制有望加速升级，高端青花瓷销售将持续向好，考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力，我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平，2016 年给予25-30xPE，对应目标价17.8-21.3 元，维持“增持”评级。
    风险提示：三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓