省外占比继续下降，京津冀豫等省外主要市场依然乏力。公司在省内一家独大，消费者忠诚度极高，但由于煤炭产业等支柱产业低迷，省内经济增速2015 年只有3.1%，全国靠后，多数地方财政收入持续负增长，不论是政务消费还是商务消费积极性较低，使公司缺乏强有力的增长驱动因素。
    Q4 业绩一反往常，报表风格显著改变，经营政策有所收效。公司往年都是前三季完成业绩目标，四季度收入放慢，费用确认较高导致亏损或微利，而2015年业绩预告同比增长40-60%，意味15Q4 利润有望达到1.5 亿，利润率超出10%前所未有，收入也回到历史高点，增速高达25%以上，这种巨变的报表，一是来自公司财务风格的巨大改变，二是说明公司通过聚焦下沉，减少广告费用支出等经营政策收到效果，基本适应了新形势下的经营环境。
    问题认识清醒，但改革进度和执行力一直不甚理想。公司对未来持续增长的关键和自身营销上的问题认知清晰，对之前省外市场开拓者费用支持较多转化为低价，窜货到省内市场的症结着手解决，一方面改变费用投放的方式，另一方面建立督察队强化执行，杜绝窜货。此外在省内老白汾和玻汾持续渠道下沉，在晋北地区抢占市场，与易酒批合作降低渠道开发难度。汾酒上海营销公司混改之后又在河北与当地贸易商合作建立合资公司，省外经销模式仍在积极探索，但实行时间已较长未见效果。冰冻三尺非一日之寒，汾酒固有的利益链条一时难以割断，改革进展的速度和效果料较慢。本次调研反馈公司将模仿古井郎酒投费用力度，学习地方酒打法加大投入让利经销商，料16 年费用不会有太大的下降空间。
    加快发展是硬道理，暂维持“中性-A”评级。市场对公司改制的期待已是十年有余，但目前看仍然杳无希望。即使同样是没有体制机制改革的国企贵州茅台、古井贡等也有极为出色的市场表现，古井贡酒更是从激烈的安徽市场中杀出重围，目前收入明显超出品牌更强，大本营几无对手的汾酒。汾酒在目前销售企稳的基础上，亟需大刀阔斧改革，加快发展，才能与其品牌地位相称。预测15、16 年EPS 为0.60 和0.68 元，18 元目标价，估值不低，暂维持“中性-A”评级。风险提示：营销、体制改革持续停滞不前