超市场预期。
    投资建议与估值：维持增持评级和盈利预测，预测15-17 年EPS 为0.61、0.70、0.84 元，对应PE 为26、23、19 倍，我们维持增持评级。
    公司收入端的逐渐改善趋势值得关注。15Q1-Q3 的增长有去年低基数的原因，而14Q4 收入已实现16%的增长，所以如果15Q4 依然能实现15Q3 接近20%的同比增长，则说明其恢复具有可持续性，值得关注。国企改革方面，此前一直集中在子公司及销售公司，结合目前山西省的改革进度，我们估计公司和集团层面应还没有实质推进。因此我们认为，2016 年公司的主要精力应仍放在销售端，即如何进一步恢复市场，实现收入和利润的稳步增长。
    预计全年收入小幅增长：结合草根调研，我们预计公司2015 年收入恢复性增长，产品主要靠中高端青花系列，区域主要靠省内恢复。预计全年收入增速5-10%，但逐季呈增长提速态势，测算单四季度收入增速20%左右。产品结构方面，青花系列增长较快，其中青花20 年占比约一半；腰部产品老白汾个位数增长，低端玻汾约10%增长；竹叶青和杏花村降幅比较大。
    利润增长主要靠费用下降：回顾历年汾酒四季度表现，基本都是利润最少的一个季度，13-14年Q4 更是亏损，主要是公司费用结算基本都在四季度的缘故。而15Q4 有1 个多亿的利润，一方面是收入中速增长，更重要的是广告等费用支出减少，开展“双增双节”活动费用下降所致。过去汾酒积极拓展省外市场，空中广告投放较多，而从今年情况看，在区域和产品上都有聚焦和侧重，大范围的广告投入明显减少，更有针对性，费用使用效率提高，使得全年利润特别是四季度利润超预期。
    股价表现催化剂：收入及利润增长超预期，国企改革推进超预期核心的假设风险：营销改革不达预期