今年公司初步进行了渠道转型，省内深度分销做终端，省外费用聚焦谋扩张，前三季度收入实现正增长。目前山西省内政务消费基本出清，产品价格处于底部。我们认为2015 年公司收入恢复正增长是大概率事件，低基数下利润端有望迎来小幅回升。行业调整期公司白酒份额在下降，公司存在进行机制改革的必要性。我们认为公司短期改革进程较慢，长期业绩增长乏力困境仍需通过大力改革机制来破局。
    汾酒品牌力居二线白酒首位，最困难的时候已经过去。历届名酒评选中汾酒均名列在册，与茅台、泸州老窖并驾齐驱，可以说汾酒是二线白酒中品牌力最强者。2014 年是公司最困难的一年，库存积压严重，中高档白酒销量严重缩水致利润下滑63%。除三公消费政策影响外，我们认为公司业绩遭遇寒冰的不同之处在于省内支柱性产业煤炭价格持续低迷、山西反腐带来的负面影响前有未有、汾酒渠道转型较为迟缓。2015 年上半年公司业绩下滑幅度收窄，国内煤炭价格已经处于低位，且汾酒政务消费基本出清。我们认为公司已经度过最困难时期，目前开始逐步适应新常态下行业的销售趋势。
    清香型白酒行业规模有待提升，汾酒市场份额略有下降。（1）清香型白酒占比仅8%，“清绵”消费趋势下市场份额仍有提升空间。2014 年清香型白酒行业规模达420 亿元，行业占比不足10%，而历史高位占比高达70%。过去消费偏好的转变使清香型白酒市场份额大幅下滑，但近10 年“清净、绵甜”消费大趋势将会再次点燃清香型市场。我们认为清香型白酒口感符合白酒消费者的清绵口味需求趋势，未来清香型白酒市场规模有望在份额提升下逐步得到提高。（2）汾酒市场份额略有下降。近5 年清香型白酒行业CR4 基本维持在30%以上，汾酒15%份额位居第一。但2012 年限制三公消费以来行业出现明显分化：一、定位中高端的汾酒收入大幅下滑，市场份额下滑近半，致使行业集中度由2012 年的33.5%持续下滑至2014 年的26.1%。二、牛栏山和老白干酒依旧维持10%以上增速。牛栏山凭借价格带定位清晰、产品力突出等优势驱动省外市场高增长，带动整体收入复合增长12.8%；而定位中高端的老白干酒，依靠渠道灵活调整和充分激励机制实现省内市场高增长。我们认为行业调整期更加考验酒企的产品、渠道和管理层能力，在行业竞争白热化的今天，不进则退，汾酒唯有加快产品、渠道等转型步伐，才能实现增速走在行业的前列。
    2015 年公司产品结构趋稳、渠道转型初现，全年收入有望正增长。（1）产品结构：高端品触底回升，低端品持续放量。今年上半年高端品青花瓷系列在经过充分去库存后出现恢复性增长，增速在15-20%；中端老白汾整体略有下滑，民间消费驱动下低端玻汾持续放量，同比增长2.38%。目前来看，公司产品结构逐步趋于稳定。公司保健酒竹叶青处于高增速行业，目前行业占比仅1%，品牌优势下未来具备良好成长潜力。（2）渠道转型：省内深度分销，省外费用聚焦。山西省内是汾酒的主力区域，市场占比高达60%，基本无竞争对手。经过去年去库存阶段后，公司逐步认识到渠道下沉策略的必要性，也积极学习借鉴洋河渠道模式。目前公司在省内外市场的产品和渠道策略各有不同，省内在中高端系列酒销售基础上加大打假力度和低端酒的销售，进行深度分销；省外（环山西市场）主售价格第一档汾酒产品，渠道采取事业部制，终端建设通过样板市场进行扩张，打造费用聚焦模式。（3）2015 年业绩：全年收入有望正增长，低基数下利润将迎来小幅反弹。从2015 年上半年来看，公司省内市场同比增长5.8%，省外市场下滑12.4%。我们认为在加大省外市场投入的策略下，全年省外市场下滑幅度有望收窄。Q3 季公司业绩环比得到改善，我们认为汾酒在四季度节日旺季带动下全年收入实现正增长将是大概率事件，利润端将迎来小幅反弹。
    未来看点：短期省内外市场弱复苏，长期增长仍需改革机制。（1）省内渠道下沉有增量，省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度，深度分销模式下逐步巩固薄弱市场布局。上半年深度分销效果已经初步显现，省内市场实现正增长，我们认为汾酒凭借品牌优势可以享受渠道下沉带来的增量空间。省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础，公司打造的“N+1+1”模式（底盘市场+样板市场+创新市场）已经在北京、河南两省形成销售规模，我们认为汾酒在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。
    （2）管理方面降本增效，机制改革仍需大力推进。今年公司加强基础管理工作，全面实行降本增效，公司管理费用率有望得到降低，预计将回落至10%左右。公司在改革方面进行初步探索，定制酒经销商持股及竹叶青贸易公司股权多元化是改革初期尝试成果，但整体改革进程与其他清香型白酒公司相比仍较为缓慢，缺乏充分的激励机制，这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢