3Q15 营收为8.3 亿元，同比增17%，净利0.86 亿，同比增123%。营收符合我们预期，净利略高于预期。
    平安观点：
    3Q15 收入增17%，延续了2Q15 的回升态势，主要由于3Q14 渠道去库存报表基数偏低。根据我们调研，2014 年4 月达到渠道库存的高峰期，2Q14-4Q14 渠道持续去库存，随着报表与实际动销相匹配，2Q15 开始收入恢复增长。估计3Q15 高中低档酒报表收入均可实现增长。由于4Q14渠道去库存力度更大，估计4Q15 收入增速环比可显著加快。
    1-3Q15 收入增2%，结合公司的库存变化情况判断，在上市公司中汾酒复苏速度偏慢，终端需求可能仍未恢复增长。一方面大本营山西受煤炭经济的拖累，虽然晋北挤压竞品增长较快，但全省需求总体偏弱，另一方面由于销售团队激励不足、市场反应速度慢，导致省外市场继续被竞品挤压。
    3Q15 净利大增123%，远高于营收，主要由于毛利率上升，管理费用率、营业税金率、所得税率下降。产品结构已趋于稳定，3Q15 毛利率同比小幅升0.9pct。由于公司现阶段仍定位为打基础阶段，因此高销售费用率还将维持，3Q15 同比变化不大。估计营业税金率、所得税率下降主要由于季度间税收确认不均衡所致。管理费用率持续下降是一大亮点，公司通过内部挖潜和堵漏洞，1H15、3Q15 分别同比降0.7、2.2pct，若未来能够在采购、生产环节推进相关举措，则毛利率也有提升空间。
    营销改革处于攻坚期，期待国企改革有进一步动作。公司14 年下半年开始大刀阔斧地进行了多项改革，但由于涉及到经营理念和人员机制的重大转变，我们判断当前正处于营销改革的攻坚期。期待公司能够借国企改革的春风，完善公司治理结构和高管激励，则营销改革成功概率可提高。
    我们维持2015 年净利预测，预计2015-2016 年净利同比+7%、+19%，EPS 为0.44、0.52 元。虽然短期估值偏高，不过能若完成国企改革，则未来成长的想象空间很大，维持 “推荐”评级。
    风险提示：竞品对山西市场挤压力度加大。