根据草根调研，由于内部挖潜堵漏成效明显，我们近期已经上调了15 年净利预测，但40-60%的增速仍超出我们的预期。
    估计4Q15 广告宣传费同比大幅下降是净利超预期的主要原因，15 年销售和管理费用率均出现下降，毛利率小幅上升。根据公告推算，4Q15 EPS为0.15-0.24 元，而4Q14 出现亏损。14 年广告宣传费高达6.7 亿，对比同行偏高，公司15 年持续推进团购商向其它渠道转型，对广告投入的需求减少。估计1-3Q15 广告宣传费同比变化不大，4Q15 则出现较大幅度的下降，有望推动15 年销售费用率同比降3-4pct。公司通过内部挖潜堵漏，管理费用率1-3Q15 同比降了1pct，估计4Q15 降幅可能更大。估计4Q15 毛利率同比明显提升，15 年总体小幅上升。
    估计15 年汾酒营收个位数增长，上市公司中复苏速度偏慢，4Q15 营收可维持3Q15 的收入增速，实现双位数增长，16 年弹性看改革力度。4Q15营收增长主要由于4Q14 渠道去库存，报表基数低，类似于2Q15 和3Q15。
    分产品看，估计15 年青花系列收入增20%以上，销量增速更快，老白汾、玻汾增实现个位数增长，20 年陈酿、竹叶青下滑。现阶段，省内外产品间隔和价格定位思路清晰，关键看执行落地。分区域看，估计15 年省内营收增15-20%，结合库存考虑，实际需求止跌企稳，预计16 年需求可恢复小幅增长。估计15 年省外降5-10%，继续收缩，由于15 年做了较多基础工作，预计16 年省外渠道可能恢复扩张，弹性取决于改革力度。
    根据业绩预告，我们上调15 年净利预测24%，预计15-16 年净利同比+50%、+19%，EPS 为0.62、0.73 元。营销改革、渠道调整的效果可能在16 年体现，业绩存在继续超预期的可能性，中长期来看，能若完善治理结构和高管激励，想象空间很大，维持 “推荐”评级。
    风险提示：煤炭经济下滑影响超预期；营销改革进度低于预期。