16Q3 公司实现收入9.77 亿元，同比增长17.79%，环比继续提升0.24%，超出市场预期，我们认为收入的良好表现主要由低端酒快速增长驱动。从产品结构来看，前三季度销售延续上半年趋势，预计中高端酒保持个位数增长，低端酒增速在20%以上。从地区来看，低端酒占比更高的省内市场整体增速仍要更快。16Q3 公司实现净利润0.92 元，同比增长7.46%，低于收入增速，主要原因在于毛利率下降和少数股东损益增加所致。16Q3 预收账款保持稳定，前三季度为2.78 亿元。
    毛利率小幅下降，期间费用继续下降。16 年前三季度公司整体毛利率为67.72%，同比小幅提高0.48%；其中16Q3 低端酒在省内市场自然放量、增势良好，公司整体毛利率达到65.58%，同比下降1.65%。费用投入方面，省内市场品牌基础扎实，费用转向渠道终端使用，省外适度加强品牌形象宣传，但整体费用率水平继续下行。16 年前三季度整体费用率为29.33%，同比下降4.36%；16Q3 整体费用率为35.26%，同比下降3.19%，其中销售费用率和管理费用率分别为25.84%和9.55%，同比下降1.05%和2.57%。
    16Q3 整体净利率为9.44%，同比0.91 个百分点。公司现金流大幅好转，前三季度经营活动产生的现金流量净额为5.78 亿元，同比增长33.18%。
    营销升级效果逐步显现，适度加大费用投入有望驱动全年收入实现两位数增长。今年在营销方面，公司积极打造营销系统转型升级，根据市场分级积极调整全国市场布局，全力打造山西及环山西重点市场；梳理主销产品价格体系，向全国化大单品定位进行系统构建，有效控制费用投入的同时加大投放的精准性；调整厂商合作模式，混改后的上海销售公司、河北运营中心正式进入运营阶段。品牌建设方面，公司对青花汾酒、老白汾酒、普通汾酒三个子品牌系列进行了广告语等多方面的升级策划，旨在打造汾酒品牌新高度。我们认为三季度收入加速增长再次验证营销体系改善效果显著，全年费用适度加大投入下收入有望继续快速增长，预计全年收入将实现10%以上增长。
    未来看点：长期增长仍需改革来激发公司战斗力，从而实现业绩大步向前。我们认为，公司国有体制下缺乏充分的激励机制，这也是汾酒相对其他名优酒业绩调整较慢、恢复迟缓的重要原因。如能有效地推行改革，成长空间依旧很大，主要体现在省内渠道下沉有增量，省外环山西圈潜力大。目前公司加大省内市场的渠道下沉力度，2015 年上半年省内市场实现正增长，我们认为汾酒品牌在山西已深入人心，可以享受渠道下沉带来的增量空间；省外环山西圈具备良好的清香型白酒消费基础，目前汾酒在省外销售收入不足18 亿元。
    汾酒作为全国化的品牌已经在北京、河南两省形成销售规模，在名品背书和差异化定位下省外市场仍有较大扩张潜力。
    投资建议：目标价25.8 元，维持“增持”评级。我们预计2016-2017 年公司实现归属于母公司净利润分别为6.33、7.44 亿元，同比增长21.52%、17.66%，对应EPS 为0.73、0.86 元。公司前三季度产品动销形势良好，营销体制加速升级，全年中高端白酒销售有望持续向好，考虑到品牌优势和长期机制改革所具备的良好增长潜力，我们参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率水平，2017 年给予30xPE，目标价25.8元，维持“增持”评级。
    风险提示：三公消费限制力度加大、山西省经济增速不及预期、公司改革进程迟缓