山西省经济自2012年起增速大幅下滑，12-15年年平均增速仅为3%，相较2011年22%的增长有较大落差，宏观经济环境叠加“三公消费”限制引发的白酒行业自身深度调整是使得汾酒13-15年销售业绩承压的主要原因之一。
    汾酒业绩与省内经济情况息息相关
    通过对比山西省GDP增速、山西固定资产投资增速与汾酒收入增速的数据可以发现，三组数据之间有明显的相关性。通常汾酒销售收入增速是GDP 增速的领先指标；而山西省固定资产投资增速与当年的汾酒销售收入增速显著相关。由于煤炭是山西省支柱产业，汾酒省内销售收入增速与山西煤炭开采及洗选业的投资增速也有明显的相关性。山西煤炭开采及洗选业的投资增速是汾酒销售收入增速的先行指标。
    明年山西省GDP大概率将在低基数上反弹
    根据11月2日的数据，环渤海动力煤价格指数已经回升到607元/吨。值得注意的是动力煤价格涨实际是从今年7月份才开始的，经历了三个月的低位反弹，三季度平均价格仍仅为475元/吨，仅略超15年二季度单季的平均价格。今年全年环渤海动力煤价格指数登高至500元/吨以上的时间区间，实际仅出现在9月份以后。假设动力煤价格不再继续上涨，而是维持，明年全年山西省的GDP增速也大概率会在今年的低基数上出现有力反弹，而山西省经济状况的好转对汾酒的省内销售将是确定性利好。
    动力煤价格近期暴涨，长期协议签订后预计有价有量
    11月8日下午，中国煤炭运销协会官方微信号发布通知称，2017年度全国煤炭交易会定于12月1日至3日在河北省秦皇岛市召开。发改委相关负责人表示将推动煤矿与电力企业拟签订中长期协议，有意向使5500大卡动力煤合同基础价格在535元/吨~540元/吨之间签约。长期协议的订单价格虽低于最新动力煤价格，但仍比2015年平均价格高出24%-26%，比年初至今平均价格高出24%-25%。长期协议对煤企来说不仅意味着有价，更是有量，支持了我们所预测的山西经济明年将出现低位反弹。
    盈利预测 及估值
    三季度以来各大煤企单季收入、利润增速皆有改善，山西GDP累计同比Q3比Q2的增加值排名全国第三，煤炭 开采和洗选业固定资 产投开采和洗选业固定资 产投开采和洗选业固定资 产投开采和洗选业固定资 产投增速 开始提升 开始提升 。我们认为山西经济环境转暖对汾酒是确定性利好，明年山西经济有望在低基数上实现有力反弹，有望拉升公司白酒销售业绩。预计公司2016-2018年EPS分别为0.77、0.95和1.19元，YOY分别为29%、23%和26%。可比公司2017年PE平均为29倍，给予公司2017年28-30倍的PE估值，对应目标价26.6-28.5元，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题，山西省内经济持续疲软，省外拓张进度不达预期。