扣非净利增幅低于净利主要由于非经常性损益项目中计入当期损益的政府补助同比增140.13%致1.68亿元所致。
    16Q3 收入同比增20.04%， 净利同比增55.53%。分季度来看，15Q1-16Q2收入分别增1.06%、8.07%、24.44%、9.31%、10.22%、11.84%，15Q1-16Q2净利分别增67.74%、55.62%、12.81%、249.04%、20.58%、40.19%。16Q3单季收入增幅较大主要由于物料收入提升（从单季度收入来看物料业务收入占比大约50%）。
    16年1~9月期间费用率降1.03PCT至8.79%；营业外收入同比增45.59%致2.75亿元、主要为政府补助增加； 9月末其他应收款较年初增38.61%致3.85亿元、主要为出疆棉补贴增加所致。
    ◆低价棉花储备锁定成本，纱线订单价格稳定
    16年1~9月公司毛利率降0.57PCT至11.88%，主要由于毛利率较低的物料业务增长、收入占比提升所致。15Q1-16Q3毛利率分别为12.62%（+0.86PCT）、13.17%（-0.39PCT）、11.56%（-0.12PCT）、22.32%（+2.62PCT）、13.39%（+0.76PCT）、13.24%（+0.07PCT）、9.48%（-2.08%）。
    2016年前三季度国内棉花价格走势波动剧烈，从年初的抛储预期棉价大跌，之后随着抛储延期且频频爆出公检偏慢、投放数量少等问题导致棉价自6月以来开始大涨，但是后期受国储棉轮出延期及新棉上市预期下，棉价又出现回调。9月以后，由于新棉上市延期且收购价格高企高走、新疆棉区灾害天气影响采摘等多重因素发酵下，棉价又重启涨势，截止10月25日，328级棉价为15366元/吨，较9月初累计涨幅达8.69%，目前国内外棉价差在1%配额、滑准税不同情境下分别为1816元/吨、336元/吨。随着后期新棉逐步上市叠加明年3月份新一轮抛储竞拍有望增加市场供给的背景下，我们预计未来棉价将逐步企稳，继续大幅上行空间不大。
    公司产业链较短，主要原材料为棉花，占总成本60~70%，对棉价波动敏感性强、弹性较大。公司通过前期采购低价棉花已提前备足全年用棉、保障成本端优势（采购平均成本约在12000~13000元/吨之间），在目前下游终端需求未见明显改善情况下纱线价格提升较难，成本上升将促使中小企业产能萎缩，订单集中度向色纺纱龙头企业聚集，从而带动销售增长；此外，若棉价上涨后期能够顺利向下游纱线传导，产品订单价格仍有提价空间，而公司作为龙头企业，议价能力较强。目前公司订单已经接到明年一季度，价格环比稳定、或略有增长（体现在给下游客户的折扣有所减少）。
    ◆低价棉花成本+产品结构优化促业绩稳定增长、物料业务贡献高增速，长期期待产能释放，维持“买入”评级公司预计16 年净利增长20%-50%，主要受益于新产品占比提升纱线业务毛利率以及公司加强管理与资源整合、提升劳动生产效率、各项政府补助政策进一步落实到位。
    我们判断：1）纱线业务方面，目前公司已接单到一季度、订单饱满，伴随公司产品结构优化下的产品附加值提升，同时低价棉花成本锁定，公司业绩有望持续向好；产品以出口为导向，有望受益于人民币汇率贬值下的产品竞争力提升。2）物料业务快速增长，前三季度收入约20 亿、已超去年全年（15.86 亿元），预计未来随着天孚供应链投入运作、业务分工明确化之后物料业务有望继续保持高增长；3）公司产能转移持续推进，今明两年越南、新疆等新增产能有望保障后期业绩增长动力，此外随着新疆成为公司产能核心，还将获益于政府补贴增强业绩弹性。
    16 年1-9 月公司实现营业外收入2.75 亿元（其中主要为政府补贴）、同比增45.59%，9 月末账上仍有3.85 亿元其他应收款；4）产业链上下游拓展战略顺利展开，天孚棉花供应链公司与服人网链科技公司均将在16Q4 贡献收入。5）资本运作方面，定增22 亿投向新疆、越南各8 万锭产能项目16.9.8 获得证监会审核通过、若顺利近期可取得批文，底价12.62 元/股，提供安全边际；目前公司已实施两期员工持股计划，一期1:9 杠杆成本11.37 元（已考虑分红影响、下同）、已于2016.6.29 解锁，二期1:3 杠杆成本8.77 元，锁定期2016.3.5-2017.3.4；6）土地资源可观，公司拥有可观土地资产1500 亩以上，后期具备资产增值和变现条件。
    我们继续看好公司业绩持续增长以及供应链整合新业务的逐步推进，目前物料收入增长较快、预计未来将通过天孚供应链子公司进行运作。考虑到物料收入增长对业绩贡献较明显、略调整16-18 年EPS 为0.54、0.65、0.81元（若定增完成将摊薄），维持“买入”评级。
    风险提示：棉价下跌、定增进展不及预期、产能建设项目推进不及预期、供应链新业务推进不及预期。