2．我们的观点
    （一）棉花贸易业务放量促进收入增长，纱线主业用棉成本锁定得当叠加产品结构优化毛利率提升公司物料业务收入达10.5 亿元，同比大幅增长63.65%，由于15 年下半年至今新增产能投放有限纱线主业收入增长仅增长0.45%，达31.38 亿元。由于本年度用棉成本锁定较好，公司在二季度的棉花价格暴涨过程中成本同比还有所下降，毛利率未受到负面影响。受益于产品结构调整（高档产品比重提高 10%，新产品比重提高 3%），纱线主业毛利率同比上升1.64pp，达到13.97%。
    （二）通过精准研判，公司已低价备足全年用棉，预计还将持续催化下半年业绩
    公司目前库存结构为原材料8.14 亿+在产品0.95 亿元+半成品3.07 亿元+库存商品10.98 亿元，叠加通过期货合约锁定的棉花，结合前期调研，我们预计公司棉花库存总量应在十几万吨，大致成本约在12,500 元/吨左右。目前棉花现货市场价格折3128 级标准价格仍在14,500 元/吨。我们看好公司下半年的业绩仍将持续受益于前期锁定的低价棉花。
    （三）新疆前瞻性布局进入收获期，补贴持续增长公司是最早在新疆进行持续产能布局的纺企之一，我们认为其看中的除了新疆当地的优质棉花资源优势外，新疆对于整个纺织产业转型升级的政策支持也是重要考量因素。近年来公司前瞻性布局在逐年增长的政府补贴上得到充分体现，2015 年中央及新疆相继出台了扶持纺织服装产业十项长期优惠政策，2016 年一季度又补充了 8 项优惠政策。16 年上半年公司总共获得1.87 亿元补贴收入，同比增加了4,000 万元。
    （四）传统业务稳健增长背景下，新业务布局本年度四季度启航
    随着新疆与越南产能的投产，公司产能扩张将驱动收入增长维持稳健增长态势，产能布局也将进一步优化。预计越南28 万锭产能17 年年底将达产、新疆的远期目标是新增88 万锭产能，年底预计有6 万锭投产，17 年3 月份预计还将有15 万锭投产。
    经过多年发展，公司已成为全球色纺产业的领导品牌，顺应个性化、多样化的服装消费潮流，实现了大规模定制的“小快模式”，并致力打造“全球纺织服装产业时尚运营商”。天孚棉花供应链公司的成立旨在借助对棉花资源加工、仓储、物流、交易等多维度布局，实现公司棉花运营商的战略角色升级。服人网络科技公司核心团队已组建完毕，战略目标是以电商为切入点，汇集订单打通产业链上下游，搭建柔性供应链平台，解决行业痛点。两项业务均将在16 年四季度对公司营收产生实际贡献。
    3．投资建议
    我们认为棉价强势背景下，成本已锁定（原材料库存大）、行业格局较好、产业链短的公司能将棉价上涨兑现到业绩弹性上。华孚色纺符合所有特征，预计今年Q3 乃至全年业绩仍将持续取得超预期增长。公司目前市值90 亿元，对应16 年市盈率不足20 倍。天孚棉花供应链业务与服人科技柔性供应链平台项目均将在四季度产生营收，有望对估值形成催化。此外，公司12.62 元/股底价的定增仍在审核中，叠加两期总规模合计4 亿元的员工持股计划提供充足股价安全边际（一期10 倍杠杆，购买均价11.47元；二期4 倍杠杆，购买均价8.87 元；华孚现价10.89 元）。继续坚定“推荐”。
    4．风险提示
    棉价出现波动；下游需求不及预期