投资评级与估值：由于公司房地产业务低于预期且主要项目预计今年无法确认收入，我们下调盈利预测，预测16-18 年EPS 为0.7、0.87、1.09 元（前次预测为0.81、1.06、1.29元），增长6%、24%、26%，当前股价对应PE 为32、26、21 倍（但如果以酒肉业务算估值应在20x、17x）。我们认为公司核心主业白酒和肉类资产的经营趋势没有发生变化，牛栏山依然是最有可能实现全国化的低端酒品牌，在行业最困难的三年时间里，牛栏山收入保持两位数增长并且预收款创新高；公司重申了聚焦酒肉核心主业，逐步剥离非核心业务的战略，年初已公告剥离建筑等资产等待批复，择机展开产业并购整合，内生、外延、改革三层催化目前逻辑和方向没有变化。公司目前市值仅130 亿，纯酒肉估值今年20x，酒肉业务仍被低估。未来随着地产项目的开发和自上而下国企改革的推进，公司价值将得到重估，维持买入评级。
    白酒增速放缓不是趋势 全年仍可保持两位数增长：上半年白酒收入32.5 亿，同比增长4%，是近年来首次收入增速降到两位数以下，但我们认为这并不代表增速放缓的趋势，可能与二季度提价导致的发货节奏不均衡有关，预计全年白酒增长仍有两位数增长，并且预收款期末环比一季度末增加0.5 亿。公司聚焦30 元以下低端酒市场，核心产品陈酿目前处于全国化的快速推进阶段，整体战略是稳步发展华北、东北市场，培育中原、华东市场，布局西北市场，全力打造长三角和珠三角。根据媒体报道，二季度5 月初牛栏山酒厂对核心产品陈酿全面提价，根据草根调研，大部分地区实现了终端价的同步提升，且销量未受影响，有利于提升下半年以后的毛利率和盈利水平。上半年白酒毛利率62.5%，同比增加3.6 个百分点，主要是产品结构、特别是低端酒中的产品结构优化有关。
    猪产业链相对稳定 养殖收入下滑但毛利率创新高。上半年肉类加工收入15.8 亿，同比增长24%，主要受益猪价上涨，毛利率3.6%，同比下降4.8%；种猪业务收入1.45 亿，同比下降11%，毛利率30%，同比提高50 个百分点，为2011 年后新高。上半年屠宰和养殖合计贡献毛利1 亿，去年同期7700 万，猪肉板块整体盈利较去年有所提升。
    房地产依然拖累整体业绩。上半年财务费用1.4 亿，增加约6000 万，房地产子公司顺鑫佳宇本期亏损8035 万，拖累整体业绩。上半年，顺鑫佳宇与北京和骏合作开发顺鑫蓝光项目，销售额暂定50 亿，管理费用和营销费用合计3.25 亿，销售佣金按回款的2%计提。我们预计下半年开始项目有望进入预售阶段，虽然前期在收入确认前可能产生一定费用，但项目整体依然盈利，随着未来项目收入的确认，地产业务及公司整体盈利将明显改善。
    股价表现的催化剂：非主业加速剥离，国企改革，外延收购，白酒增长超预期。
    核心假设风险：房地产剥离低于预期，白酒增长低于预期。