上半年收入增长主要系屠宰行业收入增长23.8%所致，白酒业务收入则小幅增长3.93%。上半年销售毛利率为38%，继续小幅提升，主要系中高端白酒销售增长带动白酒主业毛利率提升3.62%至62.5%，屠宰业务受上半年猪价高位影响毛利率仅3.62%。上半年销售/管理/财务费用率为12.94%/6.09%/2.22%，除销售费用率同比有所下降外，管理费用及财务费用率均有所提升，对利润表现有一定拖累。
    ■白酒业务：产品结构改善，加快外埠市场开拓。上半年白酒业务收入32.48 亿元，同比增长3.93%，2 季度白酒业务增长有所放缓。公司白酒业务以牛栏山二锅头为主，1）低端酒：上半年公司明星产品陈酿陆续推出精制陈酿等升级产品，同时5 月初对陈酿每瓶出厂价提高1 元，有望在下半年对业绩产生一定增厚；2）中高端酒：正逐步加强中高端产品推广以改善产品结构，上半年红百年系列等中高端白酒销量有所增长，带动白酒业务毛利率提升至62.5%。市场开拓上，继续实施“2+6+2”市场战略，加快外埠市场开拓，外埠重点深耕市场有望成为新的增长点。草根调研显示，上半年华东地区在合作经销商创意堂运作下销售增长明显。
    ■肉类业务：高猪价致屠宰毛利率下滑，养殖业务有所受益。上半年屠宰业务收入15.82 亿元，增长23.75%，但毛利率受生猪价格涨幅较高的影响，下滑4.82pct至3.62%。养殖业务上半年实现收入1.45 亿元，毛利率受益猪价高景气达30.2%，部分平抑屠宰业务受到的不利影响。
    ■地产业务短期致财务费用增长较快，期待后续非主业加快瘦身。地产业务以顺鑫佳宇为主体，公司上半年收入1.54 亿元，结算收入有所增加，但净利润为-8035 万元，亏损主要来自费用增加：1）向顺鑫蓝光牛栏山项目委托管理方支付管理费用等；2）负债率持续处在高位，利息费用继续增加。上半年公司财务费用同比增长77.1%至1.39 亿元，资产负债率为65%仍处较高水平，公司明确聚焦白酒和猪肉产业，期待后续地产等非主业加快瘦身或剥离，从而改善盈利能力。
    ■投资建议：我们调整公司2016-18 年EPS 为0.73/0.94/1.17，考虑未来非主业有望继续剥离带来盈利能力提升以及国企改革预期，维持买入-A 评级，6 个月目标价25 元，对应17 年PE 为26 倍左右。
    ■风险提示：白酒业务增速放缓；非主业剥离不及预期等。