具体来看：1）09 年末至15 年末，公司净利润增长134%，且核心产品白酒毛利贡献比例由56%提升至80%，而公司股价仅上涨26%；2）16 年PS 仅1.2 倍（剔除肉、房地产等后，PS 也才1.7倍），而最低的老白干（业务结构与公司十分类似）也有3.1 倍，且行业平均水平是4.7 倍。此外，我们判断资产剥离已是箭在弦上，当前是最佳入场机会。
    细分行业：千万吨大众酒市场谋发展，且存消费升级
    终端零售价在100 元以内的大众酒市场年销量达千万吨（50 元以内为主），呈稳增长态势，且集中度非常低，销量最多的牛栏山也只占3%左右。而牛二的发展机会则在于进一步攫取大众酒市场份额，以及消费升级所带来的量价齐升：1）牛二能以较低的价格提供符合大众口味的优质光瓶酒，且较早的全国化布局、市场卡位抢占大众酒发展先机，为自身发展构筑了一道坚实的护城河；2）光瓶酒提价是趋势，同类产品价格大多在25-35 元，而牛栏山5 年未系统提价，今年的提价是新一轮消费升级的开始。如能提到25 元，则业绩能翻倍。
    区域酒企的扩张启示：牛二利润率存1 倍提升空间
    参考大多数区域性酒企，我们认为牛二利润率不到10%，存1 倍以上提升空间，且净利润年复合增速在30%以上。这些区域性酒企平均毛利率为60%，净利率超过20%。其中，最低的公司净利率也超过16%（青青稞酒，毛利率为63%）；最高的是洋河股份，62%的毛利率，而净利率超30%。此外，参考洋河股份、迎驾贡酒扩张历程，省外市场成熟后，利润率可大幅提升。
    风险提示：资产剥离进度较慢；白酒销售不达预期
    投资建议：业务快推进与国改带来业绩与估值双升，维持买入评级我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面，潜力巨大，这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值，当前是布局绝佳时机。采用分拆估值来看，不考虑地产，12 个月内给予白酒16 年3 倍PS，对应162 亿市值；肉业务，1 倍PS。合计市值为192 亿元，对应股价为34 元，44%空间。