根据我们年报点评推测，15年收入特别是Q4收入的下降可能跟关账提前有关，一季报的放量符合我们的判断。 
    外埠收入占比增大和猪价维持高位使毛利率同比略降0.7pct，销售费用率同比下降1.4pct。Q1毛利率42.2%，比去年同期略降，我们推测是与猪价维持高位和外埠收入占比走高有关，外埠酒类中低档酒消费较多，占比增大会拉低毛利率，肉加工毛利率受猪价维持高位所拖累，整体毛利率走低符合我们的预期。Q1销售费用率14.8%，同比下降1.4pct，财务费用率同比增加0.8pct主要系贷款规模增加，以及佳宇在建项目完工，资本化利息减少所致。 
    部分账龄较长的应收款项收回使资产减值损失减少681万，营业税金和财务费用率走高使得净利率同比-1.1pct。公司Q1资产减值损失同比-481%，主要系部分账龄长的应收账款收回所致，白酒业销售收入的增长及低档酒销售量的增加使营业税金及附加比上年同期增加1.1亿元，同比+31%，加上毛利率走低和财务费用率的提高，Q1净利1.75亿，同比-8.7%，净利率4.8%，同比下降1.1pct。 
    白酒外埠继续放量增长，北京消费升级趋势明显，预计今年继续高速增长，剥离地产会继续，并购有望今年落地，猪产业链将受益于通胀预期。房地产给公司带来沉重的债务压力，剥离房地产的方向不会变。受益于消费升级和外埠开拓，白酒未来将量价齐升，白酒和肉类收购可能今年落地。猪肉受益通胀预期，猪肉产业链今年盈利有望大幅改善。 
    盈利预测与投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2016-2018年收入分别103亿，111亿和120亿，同比增长7%、7.7%和7.8%；归母净利润分别为4.8亿，6.4亿和8.3亿，EPS分别为0.84元、1.12元和1.45元，同比增长27.3%、33.4%和29.7%，维持"增持"评级。 
    风险提示：白酒行业低迷，竞争加剧