其中值得关注的两点是：1. 营业税金及附加同增1.1 亿元至4.62 亿元，占收入比例提升2pcts，主要源于报告期内工厂销售给销售公司的白酒销量高于销售公司实际外销量，造成消费税高企，但销售公司发货给经销商才属实现销售收入，因此本期相当于消费税提前缴纳，费用前移，后期会有抵消；2. 本期财务费用提升76.32%，较去年高出3362 万元，系佳宇在建项目完工，费用停止资本化所致。2016Q1末预收款16.84 亿元，环比基本持平（白酒和地产均有预收款影响）。2016Q1公司毛利率42.16%、同降0.7pcts，净利率4.9%、同降1pcts。
    酒肉：牛栏山利润两位数增长维稳，养殖转盈屠宰平衡，部分募投资金转投肉精加工提升附加值。2016Q1 公司白酒业务利润两位数增长，是公司利润主力。
    据草根调研，北京地区陈酿产能紧张，供不应求，致使北京白牛二销售仅低个位数增长，但需求端景气度高；陈酿在北京属成熟产品，酒厂推出升级版精致陈酿等，提升产品结构。渠道调研显示长江以北重点省市牛栏山增速超30%，且渗透率和渠道下沉空间仍然巨大；长江以南基本保持翻倍以上增长，江苏等华东地区为重点，尤其是南京市场。公司最大经销商创意堂协助开拓西北和长江以南新市场，包销全品类，以陈酿为切入点。肉方面，受益猪周期向上，2016Q1养殖转盈，屠宰平衡，预计2016 年养殖板块盈利可超8000 万元，猪板块保守预计获利1 亿元以上。公司公告拟将部分募集资金投向“城市运营保障生鲜精加工车间改造项目”，利于企业提高肉制品精加工水平，提升附加值，预计内部收益率16.57%。
    地产：下坡屯开发不改地产剥离方向，费用提前，在剥离之际将有更高回报。
    4 月2 日公司公告顺鑫佳宇拟委托北京和骏进行下坡屯地块项目开发，顺鑫需在协议生效后10 日内支付给和骏管理费1500 万元、营销费用2000 万元（预计2016Q2 在报表体现），至2016 年底合计需支付管理和营销费用1.45 亿元。
    项目总计需支付1.75 亿元管理费（暂定）、1.5 亿元营销费用（暂定）及2%的销售佣金。我们预计公司开发下坡屯项目不影响其剥离地产业务的方向和进度，佳宇其他项目已接近尾声，北京地价上升趋势明显，且开发利于节税，故推进下坡屯地块开发。公司账面货币现金43.65 亿元，自有资金可支撑项目开发。
    地产剥离时将评估项目价值，地块开发料将提升项目评估价值，且若剥离地产时项目将通过招拍挂形式出售，能反映市场公允价值，另预计资产接收方将对上市公司对地块开发投入的前期费用进行相应补偿，且数月后设计完成、预售开始即望有回款。综上，若地产项目在今年完成剥离，则预计除前期费用得到补偿外，公司还将享受项目评估价值提升带来的溢价；若在明年剥离，则预计本年将有1.45 亿元费用影响，但在地产剥离时除节省财务费用外将得到更可观的一次性收益。
    风险因素。白酒渠道拓展、猪价上涨不及预期，房地产剥离低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。由于公司提前缴消费税和地产开发的前期费用将费用前移， 下调2016-2018 年EPS 预测至0.79/1.15/1.39 元（ 原为0.95/1.22/1.53 元，2015 年EPS 0.66 元），但考虑到后续利润可能相应增加及地产剥离时的业绩弹性，维持“买入”评级。