给予16-17年0.77 和0.94EPS，维持30 元目标价，以时间换空间，建议中长期持有。
    白酒略低预期，财务费用激增。公司16 年上半年收入利润分别为62.68 亿和2.31 亿，同比增长9.11%和-6.76%，基本符合预期，延续一季度的变化。分拆业务看，白酒收入增速明显放缓，低于预期，屠宰业务受益猪价上涨，两者分别增长3.9%和23.8%，白酒毛利率提升至62.53%，达到历史最高水平，养殖业务受益猪价上涨毛利由负转正达30%，贡献四千多万毛利。销售和管理费用相对稳定，运输、人员、促销等支出基本与收入增速一致，由于增加两笔长期应付债券20 亿，财务费用由去年上半年0.78 亿提高到1.39 亿。
    大众名酒全国化进行时，短期不及预期但潜力仍在。我们通过拆分母公司报表发现，一季度酒肉收入29.96 亿，屠宰业务各季度较为均衡，一季度估计在8 亿，白酒业务近22 亿，同比增长8%，而上半年增速仅3.9%，单二季度可能出现5%以内下滑。母公司净利在营业税较高的情况下增长4%，基本为白酒利润，收入利润环比增速都开始放慢。公司5 月1 号对主力产品陈酿进行提价10%，对于类快消模式的大众名酒，提价短期带来一定的负反馈。
    我们在对多个地区经销商和终端调研，大众名酒全国化仍是必然趋势，光瓶酒以其极高的性价比在50 元以下自饮占比逐步扩大，而牛栏山无疑是扩张最为迅速的一个，在各个新市场都有较强的增长态势，根据公开报道，公司1-5月份白酒销售增长6-7 亿，酒厂对持续两位数增长信心满满。价格渠道理顺后，如能有更好机制，我们认为收入增长将更为良性，毛利净利逐步提升。
    屠宰养殖此消彼长，存量地产不断增值。公司屠宰业务量全年预计在170-180万头，今年上半年单价整体上涨25%，但毛利率却由8.45%下降到3.62%，这与双汇的状况基本相同，与11 年猪周期高点时毛利相当，全年拖累毛利1亿左右。养殖业务大幅好转，毛利由负转正跃升至30%，全年预计能贡献近亿毛利，两者此消彼长基本持平。地产业务当前可售量24 亿，主要集中在寰宇中心项目，在建工程投资成本近30 亿，主要在牛栏山下坡屯，加上已建成部分预计可售收入超过80 亿，随着北京市整体房价的上涨，公司出清、剥离、合作开发三管齐下，下半年将确认部分商业中心项目收入，明年下坡屯预计开始预售，对公司收入和现金流都会有明显贡献。
    以时间换空间，期待国改带来机制改善，维持“强烈推荐-A”评级。公司股价从年初仅不到10%涨幅，是此轮白酒行业涨幅较小的一个。随着白酒业务收入毛利持续提升，预计17 年能贡献超过6 亿净利，石门市场能力稳定，肉类整体盈亏平衡，未来逐步扩大到牛羊肉，地产逐步出清改善财务情况，以时间换空间，各项业务持续向好，期待后续管理层利益绑定带来业绩更强的释放，给予16-17 年0.77 和0.94 元EPS，维持一年30 元的目标价和“强烈推荐-A”评级，建议中长期持有。
    风险提示：消费环境低迷，剥离不及预期。