高费用投放造成15Q4 出现较大亏损：2015Q4 公司收入同比略微增长0.45%，但是利润端出现大幅度亏损，主要因为“三全鲜食”项目+儿童系列水饺等新产品在研发和市场推广方面的费用投放，我们预计“三全鲜食”项目全年净亏损6000-7000 万元。2015 年全年来看，公司实现收入42.37 亿，同比增长3.49%，其中速冻汤圆12.34 亿元，同比下滑4.41%；速冻水饺16.49 亿元，同比小幅增长0.35%；面点及其他类产品10.73 亿元，同比增长近20%，为增长最快的细分品类。2015 年公司产品的总销量为45.34 万吨，同比增长7.74%；每吨产品售价同比小幅下滑近4%。
    毛利率下滑+费用率上升，15 年净利率创近年新低：2015 年公司的毛利率水平为32.93%，同比下滑1.65%，其中15Q4 的毛利率为30.47%，环比下滑0.86%，为15 年四个季度的最低值，我们认为和公司为拉动终端消费加大买赠力度以及肉类等原材料的成本上升有关。15 年公司的期间费用率为34.09%，同比增长0.36%。其中销售费用率为29.70%，同比提高0.39%；管理费用率为4.16%，同比下滑0.24%；财务费用率为0.23%，同比上升0.21%，主要是银行借款及汇兑损失增加所致。由于四季度是相对的销售旺季，公司的费用投放力度通常加大。2015Q4 公司的期间费用率为39.56%，同比下降1.57%，但是环比大幅提高4.36 个百分点。现金流方面，公司15 年经营活动现金流量净额为5206.13 万元，同比大幅下降63.59%，主要是存货占用资金增加所致。
    龙凤整合基本完毕+行业竞争有望趋缓，16 年盈利能力有望触底反弹。15 年终端消费低迷，而通过费用的投放拉动销售增长模式的效用也在边际递减。目前三全的市占率水平接近35%，一方面持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，另一方面和竞争对手的价格战势必不可持续，行业竞争有望趋缓。
    同时2013 年收购龙凤之后，两年的磨合期内龙凤产品一直处于亏损状态。2014 年龙凤产品实现收入1.5亿元左右，净利润亏损8000 万左右。随着渠道整合的逐步完成，龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。
    鲜食三代机投放在即，平台型餐饮APP 雏形已现：由于更换机器的需要，公司在15 年四季度主动暂停机器的推广。截至15 年底公司共投放约800 台鲜食贩卖机，其中上海地区600 台左右，北京地区200 台左右。我们预计三代机将在4 月底推出，将通过嫁接其他品类产品，在产品丰富度上做出进一步完善。目前三全鲜食已经建立起饿了么、百度外卖的产品合作，拓宽现有鲜食的销售渠道，综合现有鲜食贩卖机渠道，我们估计现有盒饭的出售量在每天2-3 万盒之间。对于三全鲜食来说，开拓线下贩卖机的投放渠道、嫁接其他销售渠道资源并且最终打造成开“内容+平台+体验”的布局餐桌场景的平台型电商才是最终发展目标。
    投资建议：16 年目标价12.45 元，维持“增持”评级。国内速冻食品行业增速换档，进入平稳增长期。短期来看，持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，和竞争对手的价格战势必不可持续，同时龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。公司定增项目已经获得证监会审核通过，增发底价10.15 元，目前依旧倒挂，当前股价安全边际较高。我们预计2016-18 年的EPS 为0.08/0.10/0.12，16年目标价12.45 元，维持“增持”评级。