速冻新产品推出+鲜食新模式推广，大量费用投放导致净利润率大幅下滑：公司全年的净利润大幅下滑56.42%，仅有3524.14 万元，基本接近公司前期业绩修正预告给出的利润区间下限，而15 年公司的净利润率水平仅有0.83%，为公司上市以后的新低。我们认为净利润的大幅下滑主要由于：1）公司 “三全鲜食”项目正处于二代机向三代机的转换期，前期产品研发和市场开发等投入较大；2）公司下半年相继推出儿童系列水饺、速冻披萨系列、速冻牛排系列等新产品，但新产品前期研发、市场推广、品牌宣传等投入较大。
    国内速冻米面食品行业产能过剩，产品创新才是收入增长最大驱动力：公司15 年全年收入同比小幅增长3.37%，其中四季度同比基本持平，符合我们的预期。我们认为目前国内传统速冻米面食品面临产能过剩，10%一下的消费量增速将是常态。2015 年前3 季度，国内速冻米面食品累计产量达到379.37 万吨，仅同比小幅增长3.26%，品类创新特别是加热即食型速冻食品的创新是未来核心驱动力。以日本为例，20 世纪80 年代以后，乌冬面、肉饼、披萨等一系列加热即时型速冻米面食品大获欢迎。三全食品研发能力突出，产品储备品种超过300 个，且产品评审结果直接和激励政策挂钩。公司有能力通过品类的不断丰富顺应销售趋势，打开收入的弹性空间，2015 年3 季度公司已经率先推出速冻牛排和披萨系列产品，市场反应值得进一步跟踪。作为公司二次创业的三全鲜食项目在短期内仍以推广为主，很难给公司带来收入大的增量。
    龙凤整合基本完毕+行业竞争格局改善在即，16 年盈利能力有望触底反弹。今年终端消费低迷，而通过费用的投放拉动销售增长模式的效用也在边际递减。作为行业龙头，三全的市占率水平接近35%，一方面持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，另一方面和竞争对手的价格战势必不可持续，同时2013 年收购龙凤之后，两年的磨合期内龙凤产品一直处于亏损状态。2014 年龙凤产品实现收入1.5 亿元左右，净利润亏损8000 万左右。随着渠道整合的逐步完成，龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。
    投资建议：16 年目标价12.45 元，维持“增持”评级。国内速冻食品行业增速换档，进入平稳增长期。短期来看，持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，和竞争对手的价格战势必不可持续，同时龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。公司目前的市值只有66 亿元，市销率水平接近历史低点。公司定增项目已经获得证监会审核通过，增发底价10.15 元，较最新收盘价倒挂近20%，若市场情绪好转，公司股价有望迎来弹性空间。我们小幅下调公司2015-17 年的EPS 至0.04/0.11/0.15（前次0.06/0.11/0.16 元），16 年目标市值至100 亿，对应目标价12.45 元，维持“增持”评级。
    风险提示：产品质量问题；行业竞争加剧；鲜食业务推广不达预期。