国内速冻米面食品行业增速换档，产品创新成为行业增长核心驱动力：2015 年前3 季度，国内速冻米面食品累计产量达到379.37 万吨，仅同比小幅增长3.26%。目前中国城镇居民的电冰箱普及率已经超过95%，行业进入稳定成长期，预计10%以下的消费量增速将会是常态，品类创新特别是加热即食型速冻食品的创新是未来核心驱动力。以日本为例，20 世纪80 年代以后，乌冬面、肉饼、披萨等一系列加热即时型速冻米面食品大获欢迎。三全食品研发能力突出，产品储备品种超过300 个，且产品评审结果直接和激励政策挂钩。公司有能力通过品类的不断丰富顺应销售趋势，打开收入的弹性空间，2015 年3 季度公司已经率先推出速冻牛排和披萨系列产品，市场反应值得进一步跟踪。
    三全鲜食项目持续推进+ 新产品前期推广，四季度费用大量投放造成利润增速低于预期：公司 “三全鲜食”仍处于测试培育期，前期产品研发、技术投入、团队建设、生产布局和市场开发投入较大，目前鲜食业务正处于由二代机到三代机的更新换代的过程，对公司利润产生短期影响。而公司3 季度开始集中推出了儿童系列、速冻披萨系列、速冻牛排系列等新产品；但新产品前期研发、市场推广、品牌宣传等投入较大。我们预计鲜食业务的持续推进叠加新品的前期推广费用投入，是造成公司四季度利润增速低于预期的主要原因。
    龙凤整合基本完毕+行业竞争格局改善，16 年盈利能力有望触底反弹。今年终端消费低迷，而通过费用的投放拉动销售增长模式的效用也在边际递减，公司前三季度的净利润水平创近五年来的历史新低，其中三季度单季度的净利润水平仅有0.69%，远低于5%的历史平均水平。作为行业龙头，三全的市占率水平接近35%，一方面持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，另一方面和竞争对手的价格战势必不可持续，同时2013 年收购龙凤之后，两年的磨合期内龙凤产品一直处于亏损状态。2014 年龙凤产品实现收入1.5 亿元左右，净利润亏损8000 万左右。随着渠道整合的逐步完成，龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。
    投资建议：16 年目标价12.45 元，维持“增持”评级。国内速冻食品行业增速换档，进入平稳增长期。短期来看，持续恶化的盈利能力有利于淘汰速冻水饺和汤圆的落后产能，和竞争对手的价格战势必不可持续，同时龙凤业务有望在今年实现减亏，公司的盈利能力有望触底反弹。长期来看，公司品类丰富顺应消费趋势，爆款单品有望打开收入增量空间公司，创新鲜食业务切入万亿餐饮市场。考虑到鲜食业务和新品的推广需要持续的资金投入会影响公司的盈利水平，我们下调公司2015-17 年的EPS 至0.06/0.11/0.16（前次0.10/0.12/0.16 元），下调16 年目标市值至100 亿，对应目标价12.45 元，维持“增持”评级。
    风险提示：产品质量问题；行业竞争加剧；鲜食业务推广不达预期。