业绩收入增速略低于预期，费用率上升对冲毛利率上升。根据国家统计局，2015 年7-9 月，社会消费品金银珠宝类当月增速分别为14.20%、17.40%和6.50%，而公司第三季度收入增速为0.46%，低于行业增速。此外，公司由于2014 年加盟店开店188 家（是历史最高点），而上半年开店64 家（全年计划开设120 家加盟店），公司批发端收入受到去年基数较高影响，增速有所下滑。整体来看，收入略低于我们此前预期。毛利率：公司三季度毛利率为9.53%，同比增加0.51pct，受益于公司毛利率较高的非金饰品的稳步推进。费用率：公司三季度营业税金及附加费用率为0.56%，同比增加0.04pct；销售费用率为1.40%，同比增加0.10pct；管理费用率为1.35%，同比增加0.43pct；三类费用率合计同比提升0.57pct，略高于毛利率提升的0.51pct。财务费用为3716 万，同比略减335 万。
    受二级市场波动影响，公允价值变动亏损较大，使得净利润增速低于收入增速。受到三季度二级市场巨幅波动影响，公司公允价值变动净收益（主要为交易性金融资产）为-2348 万，比去年同期的563 万减少2911 万；营业外净收益为1504 万，比去年同期825 万增加679 万。此外，叠加单季税率的增加以及少数股东权益占比提升，使得归属母公司净利润增速为-12.74%，低于收入增速。
    我们维持对于公司的观点：国企改革背景下，公司股权结构调整预期是主要看点。上海作为国企改革的排头兵，预计本轮国企改革全面落地前率先开展，我们分析后认为老凤祥未来或将在完善股权结构方面有所作为。1）考虑到上海黄浦区国资委旗下可整合同类资产极少，我们认为资产注入的可能性不大。2）由于目前老凤祥资产在黄浦区国资委所控制的资产中地位较高，引入战略投资者将分散其控股权，我们亦认为这一途径可能性不大。3）在股权结构上，上市公司的核心资产为上海老凤祥有限是以子公司的形式存在（上市公司和员工分别持有上海老凤祥有限78.01%和21.99%），若公司将子公司股权转移至上市公司层面，将使得公司管理层从注重业绩转变为同时注重业绩以及公司市值。此外，公司部分核心管理层人员已经陆续达到退休年纪，子公司股权向上市公司层面转移亦方便退休人员退出，增加持股流动性。
    公司盈利预测及估值。我们略微下调收入及利润增速，预计2015-2017 年公司营收分别为362 亿、394 亿和430 亿，同比增长10.16%、9.04%和9.08%；归属母公司净利润分别为10.49 亿11.54 亿和12.79 亿，同比增长11.64%、9.94%和10.85%，EPS 为2.01 元、2.21 元和2.44 元。公司目前股价对应2016 年PE21.12倍，，我们给予公司2016 年PE24 倍，对应目标价53 元，维持“增持”评级。
    风险及不确定性。1）国际金价波动2）消费继续低迷3）国企改革低于预期。