公司扣非后净利润为47,826 万元，同比增长19.56%，完全符合我们之前同比增长20%的预期。我们将目标价格下调至53.75 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    渠道拓展进一步加大：公司进一步加大渠道拓展力度，加速全国营销网络建设，并逐渐向国外拓展。至2015 年6 月底，在全国老凤祥银楼网点数量达到了2,852 家，其中：老凤祥自营银楼和自营专柜174 家、老凤祥银楼连锁专卖店1,168 家（报告期新增64 家），老凤祥经销网点达到1,510 家。
    二季度净利润大幅增长：从单季度拆分看，2015 年2 季度公司营业收入89.58 亿元，同比增长8.62%，增速低于1 季度的19.11%；归属于母公司的净利润24,504 万元，同比增长32.70%，增速高于1 季度的22.59%。扣非后净利润21,017 万元，同比增长19.22%，增速低于1 季度的19.82%。 公司2 季度净利润大幅增长，主要是由于：1）2 季度毛利率同比提升了0.46个百分点至8.53%；2）2 季度公司非经常性的投资收益（包括套保以外的黄金交易等）达到3,175 万元，较去年同期增长3,331 万元。
    毛利率同比下降0.61 个百分点，期间费用率同比降低0.70 个百分点：毛利率方面，2015 年上半年公司综合毛利率为7.40%，较去年同期同比下降0.61 个百分点，其中珠宝首饰毛利率下降了0.16 个百分点至9.13%。
    期间费用率方面，2015 年上半年公司期间费用率同比降低0.70 个百分点至2.76%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.50、-0.14、-0.07百分点至1.52%、0.85%和0.39%。公司销售、管理费用率下降，主要是由于公司控制成本，同时下属子公司老凤祥有限公司装修费摊销、广告费下降、仓储租赁费减少所致。
    评级面临的主要风险
    黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。
    估值
    我们上调公司2015-2017 年每股收益预测分别至2.15、2.52、3.00 元（之前为2.07、2.48、2.97 元），以2014 年为基期三年复合增长率为18.57%，目标价由57.96 元下调至53.75 元，对应15 年25 倍市盈率。我们认为老凤祥作为A 股营业规模最大的黄金珠宝企业，业务较纯且历史品牌知名度较高，因此在行业集中度的整合中具有一定先发优势，同时公司或将受益于上海零售国企改革的进一步深化，维持买入评级。