平安观点：
    2Q15 净利低于预期。2Q15 净利降32.7%，主要源于期间费用率提升4.1pct、毛利率下降0.6pct。
    成熟区域稳定增长，北方市场重点开拓。1H15 公司调味品业务同比增9%，测算2Q15 增12%，高于1Q15 的5%增速，主要是14 年首次季度考核抬高1Q14基数所致。剔除地产等其他业务影响，调味品1H15 在南部、东部地区营收增速分别为9%、7%，表明成熟地区仍有增长空间；中西部区域16%增速最快，北方区域增11%，主要源于公司以新品加大力度对该市场进行重点开拓。往2H15 看，公司渠道上强化餐饮、电商；区域上主攻北方市场，下半年营收增速有望加快。
    调味品毛利率持续提升，费用投入增加影响盈利能力。受地产业务拖累，2Q15毛利率同比降0.6pct；1H15 调味品毛利率增1.27pct，应是受到原料降价、产线效率提升与转固折旧费用等因素综合影响。净利下降主要源于期间费用率提升：2Q15 销售与管理费用率分别提升1.1pct 与1.7pct，是与渠道拓展、研収投入、员工薪酬、阳西产能投放转固折旧增加有关；财务费用率增1.3pct，是由于公司债券利息支出增加所致。年内高费用投入几成定局，估计15 年净利率在8.7%水平。
    国企改革是关注焦点，期待落地后激励机制转变。短期业绩下滑不改长期向好趋势，调味品行业景气度高，公司经营能力优秀，受到国有体制束缚难以形成有效激励。前海人寿举牌倒逼公司进行国企改革，估计大股东易主，完成混改可能性较大。改革落地后公司治理结构得到完善，激励到位提升管理层积极性，长期看利于公司加速収展。
    盈利预测与估值：我们下调收入预测值，下调15 年EPS 约7%，预计公司15-16 年实现每股收益0.28、0.32 元，同比增-23%、14%，最新收盘价对应的PE 分别为77、68 倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进，同时国企改革预期强烈，维持“推荐”投资评级。
    风险提示：国改效果不达预期及食品安全事件。