1Q15 净利下降主要来自于管理费用率增3.4pct。收入降2.9%基本与我们预期一致，测算调味品收入增5%，由于1Q14 转让物业基数较高，1Q15 母公司营收同比降86%。
    基数原因导致1Q15 调味品增速放缓，预计全年增速前低后高。14 年首年季度考核致1Q14 基数较高，1Q15 调味品增速放缓至5%，完成全年目标22.5%，进度基本符合预期。美味鲜15 年重点开拓东北区域，推“原晒鲜”新品抢市场，渠道下沉将推动东北增速在30%以上。同时着重开収餐饮、开拓电商，向全渠道经营迈进。2H15 阳西基地可放量增长，估计全年营收增速前低后高，预计15 年调味品收入增18%左右。
    15 年调味品毛利率可同比改善，管理与财务费用加大将影响净利率水平。
    1Q15 毛利率35.2%，同比增1.2pct，延续走高趋势。美味鲜公司研収、员工工资增加致1Q15 管理费用率提升3.4pct，渠道拓展致销售费用率增1.7pct，母公司计提公司债利息致财务费用率提升0.9pct，影响当期净利水平。15 年综合考虑转固折旧、产线效率提升以及觃模效应等因素，调味品毛利率仍可小幅走高。销售、管理费用率可能提升，同时公司収行9 亿债券增大财务费用，对公司净利产生负面影响，预计15 年净利率8.7%，同比降2.4pct。
    阳西基地产能可如期释放，期待国企改革后激励制度完善。中山基地已满产，未来增量几乎全部来自于阳西基地，估计阳西15 年酱油产能在10 万吨左右，预计收入觃模接近8 亿。前海人寿举牌中炬高新强化国企改革预期，当前公司主要问题在于激励机制不完善，如果国企机制束缚解除，完善激励制度后管理层动力增强，将长期利好公司収展。
    盈利预测与估值：考虑到渠道拓展投入增加，上调15 年销售费用与管理费用预测，下调15 年EPS12%，预计15-16 年实现每股收益0.30、0.36 元，同比增-17%、19%，最新收盘价对应的PE 分别为66、56 倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进，同时改革预期强烈，维持“推荐”投资评级。
    风险提示：原材料价格上涨以及食品安全事件。