如同公司在2014 年度报告中预期2015 年业绩下滑的指引一样，上半年公司业绩下滑的原因在于：（1）阳西项目转固后折旧费用增加，美味鲜人员增加、劳动力成本加大，以及发行公司债导致财务费用增加——2015 年1 月公司发行了2014 年第二期公司债券，发行规模为4 亿元。上半年公司管理费用、财务费用分别大幅增加27%、85%；（2）上半年公司本部土地及物业转让大幅减少，而去年同期有6000 万左右的收入以及1300 万的净利润，从而使得公司上半年收入及利润都出现下滑。叠加财务费用上升，公司本部亏损额由去年同期的不到200 万扩大至2000 万以上。
    短期下滑不改长期看好，期待非公开发行改变国有机制、完善治理结构。我们认为公司对调味品业务的长期乐观态度和对2015 年H1 甚至全年业绩的悲观展望并不矛盾，建议淡化对公司短期业绩波动的关注，而聚焦公司的长期投资价值和增长潜力。公司8 月19 日发布《关于终止重大资产重组暨筹划非公开发行股票的公告》，公告称“通过对公司发展前景和治理结构的分析，经火炬集团（公司第一大股东，持股占比10.72%）及前海人寿（持股占比9.10%）提议，公司决定筹划非公开发行股票事宜”，我们预计前海人寿有望取得公司控制权，而公司的国有机制也将随之发生转变。应当说公司质地优秀但目前增长潜力受到国有体制束缚，若公司顺利完成混改、实现机制转变，将大大提升管理层的积极性、改善公司治理结构，不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升，逐步缩小与海天、李锦记的差距，还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。换而言之，我们预计公司在混改完成后，将出现年均收入增速超过20%，净利润率从10%向20%靠近的快速增长期。
    维持“买入”评级，目标价23.2 元。公司质地优秀、潜力巨大，区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间，并已处于多品类经营初期，前海人寿谋求控制权，将改变公司国有机制束缚、释放增长潜力。短期看，由于市场因素等影响公司估值偏贵，但长期看公司的价值仍然被深度低估。预计公司2015-17 年EPS为0.30、0.58、0.72 元，同比增长-17%、93%、24%，目标价23.2 元，对应2016 年40 倍PE。
    风险提示：食品安全问题、非公开发行不能按预期进行。