非标扩张带动息差逆势提升，公司对降息敏感度低于同业。公司从去年开始加大了非标资产配置的配置力度，今年上半年依然延续这一策略，信托受益权余额较年初增加679亿至2058亿，带动2季度息差环比提高14bp，上半年净息差较1季度提高了7bp。公司应收款项类投资（其中98%是信托受益权）占生息资产比例为29%（上市银行平均是6%），因而公司对降息的敏感度要低于同业。
    非息收入保持高增长，信贷相关手续费收入增长快。公司上半年手续费收入同比增长101%，较1季度95%的增速继续提高，主要是由于信贷相关手续费收入增长较快，顾问咨询和信用承诺手续费同比分别增长264%和135%，而传统的手续费收入如代理、结算、银行卡亦保持着35-50%的增长。同时降息也带来了债券买卖价差收入的增加，2季度公允价值变动+投资收益为公司盈利贡献2.2亿。
    不良净形成率继续攀升，拨备计提仍保持在较高水平。我们测算公司不良净形成率从1季度的1.7%继续上升至2季度的2.2%，因而公司2季度信贷成本仍然保持在1季度3%以上的水平。由于公司拨备计提和核销均保持较大力度，拨贷比环比提高4bp至3.30%，拨备覆盖率环比提高4pc至347%。同时公司针对非标资产计提的拨备也达到了0.44%的水平。
    定增破发存在机会，高管增持彰显信心。预计公司15年净利润增长17%，当前股价低于定增价16%，亦低于公司高管7月14日增持价6%（增持均价18.02元，近200万股）。公司目前股价对应8.7x15PE/1.27x15PB，定增完成后PB估值水平已有较大幅度下降，维持推荐评级。
    风险提示：宏观经济下行超预期风险。