■继续受益成本下降，毛利率提升明显：2014 年公司综合毛利率33.13%，同比提高4.47 个百分点，进入2015 年原奶价格仍旧低位，1季度综合毛利率37.73%，同比继续上升3.62 个百分点。作为规模最大且“全球织网”领先的乳企个，公司于成本端最受益在预期之内。
    ■结构仍在升级，明星产品表现优异：2014 年公司液态奶收入增长12%，其中提价贡献6%，结构升级贡献4%；奶粉增长8%，其中价格贡献1%，结构升级贡献4%，结构升级成为各项业务增长的主要驱动。根据尼尔森统计数据显示，2014 年“金典”增长60%，“QQ 星”维尼熊营养果汁酸奶增长近150%，高端奶粉“金领冠珍护”，增长91%；酸奶两大明星子品牌——畅轻、每益添分别增长达到113%、90%。“安幕希”上市以来季度环比增速超过150%。
    ■分红力度大，2015 年指引目标较高： 公司推出大力度分红，拟10派8 元（含税），同时10 转10 股。2015 年，公司计划完成营业总收入 610 亿元，增幅12%，属较快水平；计划利润总额 55 亿元。
    ■投资建议：我们预计2015-16 年收入增速分别13.2%和11.4%，净利润增速分别为27.0%和25.1%。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价55.6 元，相当于2016 年26 倍市盈率。
    ■风险提示：食品企业特有的质量安全风险；需求疲软状况维持较长。