公司在四季度一次性计提辉山乳业投资损益（1.51 亿）和变更低值易耗品会计处理方式（2.62 亿），扣除这两部分并剔除13 年股权激励行权对所得税的影响（5.66 亿），14 年主业净利润同比增长73.9%，四季度主业净利润同比增长48.8%。分配方案：每10 股转增10 股，现金红利8 元，分红收益率2.08%。
    15 年收入驱动因素料将主要来自于产品结构升级和销量增长
    我们认为，公司15 年收入增长将主要来自于产品结构提升和销量增长。（1）液态奶：我们预计，15 年公司液态奶收入同比增长16%。其中，高端产品占比达到44.5%，较14 年上升2.7 个百分点；由于奶源供应充足，市场促销力度加大，液态奶销量将同比增长11%；（2）奶粉：我们预计，15 年公司奶粉收入同比增长9%。其中，高端产品占比达到71.7%。
    盈利能力上应该更加关注ROE 的提升
    我们认为，经过14 年下半年以及15 年一季度市场竞争之后，伊利与竞争对手的差距被进一步拉开。14 年公司主营净利率（扣除辉山计提和会计变更影响）为8.37%，未来净利率料将继续小幅提升。我们认为，随着明星综艺节目的投入以及供应链管理效率的提升，伊利的盈利能力提升将主要体现在ROE 提升上。我们预计公司ROE 将从14 年的23.8%提升到17 年的29.0%。
    估值：重申Key Call，维持“买入”评级，目标价从39 元上调至55 元我们小幅上调16-17 年EPS 预测至2.19/2.53 元（原2.13/2.46 元）。我们看好公司长期品类扩张带来市占率持续提升，上调长期收入假设，目标价基于瑞银VCAM 贴现现金流模型，（由于市场无风险利率下降，WACC 假设从6.7%下调至6.5%），对应2015/2016 年PE 分别为31x/25x。