14Q4 收入124 亿，增长10%，净利润5.86 亿，降13%。
    15Q1 收入150 亿，同比增长14.4%，归母净利13 亿增长20%，EPS 为0.43 元，符合市场预期。
    简评
    液态奶贡献主要增量 价格调整和结构升级是主因
    14 年整体收入增加60 亿，主要是液态奶贡献增加53 亿，增长14%，另外奶粉增加5 亿增长9%，冷饮增加0.4 亿增长1%。
    14 年尤其上半年乳业呈原奶供应紧张且价格大幅上涨，同时消费升级趋势明显，在这种背景下，公司液态奶增长主要靠价格和结构因素，液奶收入424 亿，其中价格调整增加收入27 亿，结构升级增加收入18.5 亿，销量增长贡献7 亿，推算销量增长2%，均价增长12%。金典增长60%体量约55 亿，安慕希常温酸奶上市一年达到近10 亿，畅轻和每益添分别增长113%和90%。估计液奶中的高端产品占比估计已达到42%以上，13 年为36%。
    14 年奶粉收入60 亿，增长9%，其中结构升级为主因素，估计销量增长3%，结构和价格因素增长6%。
    14 年冷饮收入43 亿，同比增长1%，保持平稳。
    我们估计一季度收入延续14 年趋势，液奶增幅最大，考虑到节日期间大力度促销，估计销量增长会明显。根据草根调研，促销主要集中在白奶，高端产品中金典促销力度较大，但新品安慕西、味可滋等基本不直接促销，主要竞品也基本是这一促销策略，说明价格战并不是全面且不记正本的，表现在报表上应是收入和利润的兼顾。奶粉保持9%左右稳定增长。
    成本下降+结构升级 毛利率改善明显
    原奶价格从14 下半年开始下滑明显，15Q1 国内奶价下降18%。
    成本下降使毛利率逐季改善明显。14 年综合毛利率32.9%，提高4 个点。其中液奶毛利率31%提高4.7 个点，奶粉45.6%提高1.8个点，只有冷饮下降2.4%到35%。14Q4 毛利率32.5%，同比提高5.8 个点，环比提高1 个点。15Q1 国内原奶价格下降18%，毛利率提高到37%，同比增加3.3个点，环比提高4.5个点。
    奶价下降情况下，公司库存进一步消化。一季度末存货总额46亿，同比下降5亿，存货占收入比重也由14Q1末的40%降至15Q1末的30%。
    用工成本和广告费用使费用率提升但幅度不大
    14年销售费用增长18%至101亿，费用率提高0.6个点，其中广告费用46亿增长18%，工资18亿增长23%，说明行业竞争依然激烈且用工成本在提高。15Q1销售费率21.2%，同比提高0.5个点。
    15年管理费用增长32%，费用率提高0.8%，主要是工资和摊销增加，其中工资15.8亿增长52%。15Q1管理费率5.1%，同比提高0.5个点毛利率提升幅度高于费用上涨幅度净利率稳步提升
    14年全年净利率提高到7.6%，同比提升1个点，15Q1净利率8.7%，同比提高0.3个点。虽然费用率呈上升态势，但受益成本下降，毛利率提升幅度高于费用率提升幅度，使得净利率仍呈稳步上升态势。我们预计未来3年左右这一趋势将延续，即毛利率是拉动净利率提升的主要因素，短期主要是国内奶价维持低位，中期看公司全球奶源织网计划完成，应用国外奶源使综合成本进一步降低。
    国内下游网络+国外上游网络打造全球乳业5强
    公司14年下半年提出进入全球乳业5强目标，到2020年打造千亿健康食品集团。具体来看公司15年将推进下游的现代化渠道建设和上游的全球布局统筹。
    15年将继续加快母婴及电商渠道建设，搭建"云商信息平台"，推进渠道精细化。奶粉消费不同渠道呈结构性变化，电商和母婴渠道快速增长，14年这两个渠道销售奶粉同比增长31%和15%。公司顺应趋势，已建立母婴渠道的会员制营销，14年新增会员190多万，母婴渠道销售增长86%。
    全产业链全球化，公司14年牧场奶源占比接近100%，未来将完成全球"织网计划"，布局全球优势奶源。目前已与意大利斯嘉达战略合作、在荷兰成立研发中心、与美国DFA联手设奶粉工厂、在新西兰投资设厂。拥有国际优质资源后，公司可利用自身的品牌和渠道向国内市场输入产品，形成海外上游网络+国内下游网络的格局。
    盈利预测：公司2015年计划收入610亿，增长12%，利润总额55亿，增长15%。由于今年成本压力明显小于去年，估计销量增长会比去年更明显，成本下降可覆盖费用的增加，净利率稳步提升。维持盈利预测，15-16年EPS为1.77和2.26元，