事项：山西汾酒公布2013 年3 季报。1-3Q13 实现营收53 亿元，同比增长1.0%，归属母公司股东净利11.9 亿元，同比降4.6%，每股收益1.37 元。3Q13 营收和净利分别为12.4 亿元和2 亿元，分别同比分别降13.6%、38.4%，每股收益0.23 元。3 季报业绩基本符合我们的预期。
    平安观点:
    1-3Q13 山西汾酒收入仅增长1.0%，环比2012 年大幅放缓。青花系列下滑拖累收入增长，玻汾是今年的增长亮点：（1）受整风运动和茅五价格下压的影响，中高端的青花30 年面临的动销压力较大，青花20 年虽然增速快但基数较低，估计1-3Q13 青花系列总体收入下滑20%左右，收入占比从2012年的30%下降至20%左右。（2） 20 年汾酒继续保持增长，估计1-3Q13销量可增长10%左右，但随着白酒行业产品结构持续降级，我们判断20 年汾酒3Q13 销售同比持平，未来4 个季度将面临一定的销售压力。（3）由于价格定位较低，面向大众消费的玻汾是今年的增长亮点，我们估计1-3Q13同比增长30%以上，收入占比可接近10%。
    3Q13 收入下滑13.6%，虽然下滑幅度环比2Q13 收窄，且去年同期基数较高，但我们判断公司基本面还未走出谷底，预计4Q13、 1H14 收入增长仍面临压力，原因：（1）根据我们草根调研的情况，8-9 月收入下滑幅度收窄，主要由于公司加大了促销力度，缺乏持续性。（2）考虑到基数原因，4Q13、1Q14 青花30 年销量还将继续大幅下滑。（3）未来4 个季度，收入占比超过30%的20 年汾酒销售可能面临压力，停止增长。（4）由于汾酒管理层和销售团队的激励机制不够完善，因此行业变革期公司销售团队对市场变化的反应速度偏慢，且缺乏有效的应对策略，仅仅是简单地加大广告费用投入。
    现阶段汾酒尚未下调年初制定25%的收入增长目标，我们认为公司虽有能力做到，但若强行实现将会对未来的业绩产生不利影响。考虑到2012 年部分销售片区提前完成计划，11 月开始就已停止开票，因此若公司今年11-12月加大收入确认力度，应有能力实现收入目标，但又会导致1Q14 业绩增长的难度加大，并对渠道产生负面冲击。
    预计 2013 年全年销售费用率同比可能上升。1-3Q13 销售费用率同比大幅上升3.6 个百分点至23.7%，我们估计主要由于广告费增长所致，1H13 广告费同比增长54%，占销售费用的比重提升至66%。
    考虑 20 年汾酒销量可能低于预期，同时销售费用率同比将上升，我们下调2013 年每股收益预测8%，预计13-15 年实现EPS 1.53、1.54、1.79 元。
    我们看好汾酒的品牌价值，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：20 年汾酒销售低于预期。