事件：
    山西汾酒发布三季报，收入53 亿，YoY1%，归母净利润11.9 亿，YoY-5.7%，EPS 1.37 元。
    报告摘要：
     3Q 渠道去库存，单季收入下滑14%：3Q 单季收入12.4 亿，YoY-13.6%，预收款小幅增加0.2 亿元，考虑预收后真实收入同比下滑11%。3Q 下滑的主要原因是：7、8 月份经销商在消化6 月底向渠道的压货，9 月厂家发货有所改善。3Q 青花系列销量仍然下滑了20%以上，陈酿、老白汾系列也首次出现销量下滑（约10%），竹叶青3Q 仅实现约4000 万收入；
     3Q 仍增加11%销售费用投放，净利率创年内新低：3Q 毛利率74%同比提升1.4 个百分点，但根据既定的“弯道超车”战略，公司在行业调整期继续加大了费用投入，在3Q 收入下降的情况下销售费用仍然增长11%，销售费用率达到28%，同比增加6 个百分点。管理费用率也提高了1.3 个百分点，导致单季度净利率为16.2%，同比下降15.7 个百分点。单季度归母净利润为20 亿，同比下降56%；
     下滑短期见底，今年4Q 有望出现报表高增长：12Q4 报表收入仅12.3亿，但预收款增加6.6 亿，还原后真实收入约18 亿。目前公司仍未改变80 亿的全年营收目标，但我们认为完成该目标难度较大，4Q 可能实现同比持平或小幅增长。因此若按照真实收入持平、销售费用按年初预算计算，4Q 收入和净利增长可能超过50%和300%；
     10X 估值极具吸引力，渠道去库存后有望迎来投资良机：公司深厚的品牌底蕴是支撑我们长期看好的主要理由，目前公司面临和去年茅台类似的渠道库存问题，未来渠道正常后依靠产品的大众定位仍可实现20%增长，目前10X13PE 十分便宜，至少有50%修复空间。
     盈利预测及投资建议：预计13-15 年收入分别为72 亿、85 亿和104亿，YOY11%、18%和22%；归属母公司的净利润分别为15.9 亿、18.5 亿和23.7 亿，YOY 19%、17%和28%，EPS 分别为1.83 元、2.14元、2.74 元，维持“买入”评级。