简评 
     收入单季下滑明显，渠道库存影响三季度销量  単二季度实现收入12.69 亿，同比下降20.74%；净利润2.47 亿； 同比下降33.25%；预收账款2.84 亿，相比一季度末下降0.45 亿。汾酒二季度继续承压，青花瓷系列明显下降，汾酒20 年增速也回落，中高端市场出现萎缩，导致整体增长不达预期。6 月公司为完成半年度目标，对经销商实行超额完成则奖励措施，最终实现了时间过半任务过半的艰巨指标。而目前汾酒渠道库存相比去年同期高出1-2 个月，从预收账款看经销商积极性仍较低。  毛利率保持平稳，营销费用率仍在上升  报告期内汾酒毛利率76.23%，相比去年同期略高，但营销费用同比增长22.4%，营销费用率净利率22.3%，同比增长2.89 个百分点，公司为稳定渠道，保持终端动销，采取了一系列的维护、支持网络建设工作，因此营销费用率并没有出现预期的下降，而是有所上升，这也符合市场实际情况，需在行业调整时营建更牢固的渠道网络，争取更大的市场份额。
     盈利预测与估值  汾酒是目前一二线名酒中终端表现最为稳定的酒企，虽然在中高端也遭遇市场压力，但汾酒在品牌上强于地头蛇，在性价比上优于茅台、五粮液，且在省外汾酒的基数较小，通过招商扩大规模的潜力很大。考虑到整个行业调整，景气度下降，营销费用率增加等因素，略微下调盈利预测：13-15 年EPS 为1.85、2.2 和2.8 元，13 年PE 仅12 倍，股价已进入价值区域，维持"买入"，6 个月目标价32 元。