1H13 山西汾酒收入增长6.5%，环比2012 年大幅放缓：（1）分品种看，受整风运动影响，中高端的青花30 年面临的动销压力较大，估计1H13 青花系列收入下滑20%左右，2012 年青花系列收入占比30%左右。以竹叶青为主的配置酒收入下滑5.4%。20 年汾酒仍保持了较快的增长，估计1H13 销量可增长20%左右，考虑到提价的因素，收入可增长30%-40%。（2）分区域看，省内外收入增速均放缓，省内仅增长3.5%，省外收入增长10.3%。
    省外增长主要来自于渠道扩容，新增团购客户和新增流通渠道，部分区域经销商数量出现100%以上的增长，估计1Q13 省外收入增速较快、2Q13 则出现了较大幅度的下滑。
    预计 3Q13 收入增长仍面临压力，理由：（1）根据我们草根调研的情况，7月终端动销仍未好转，虽然8、9 月公司可能借中秋节将加大促销力度，但我们判断经销商进货态度仍将较为谨慎。（2）去年同期基数较高，3Q12 收入增速高达115%。
    1H13 销售费用率同比大幅上升2.9 个百分点至22.3%，主要由于广告费同比增长54%、达到6 亿元，占销售费用的比重提升至66%，其它销售费用则下降了13%。2Q13 销售费用率同比小幅下降，根据公司原定计划2013年是经济效益年，预计2H13 的销售费用率同比可继续下降，但下降幅度可能低于我们原来的预期，预计2013 年全年销售费用率同比持平，理由：（1）公司年初制定了较高的收入规划，计划2013 年实现25%的收入增长，因此年初制定的销售费用绝对金额也很高，预计今年收入增速低于年初计划、销售费用率超计划。（2）作为传统的国企，汾酒更看重收入规模的扩大，行业处于调整期，汾酒也需在2013 年加大销售费用投入以保持销售规模的增长。
    考虑到销售费用率的下降幅度可能低于预期，我们下调2013 年盈利预测7%，预计13-15 年实现EPS 1.67、1.97、2.31 元，同比增8.9%、17.8%、17.4%。
    我们看好汾酒的长期投资价值，维持“推荐”的投资评级。