事 项
    4 月19 日晚，公司发布一季报，报告期内实现收入27.95 亿，同比增长26.25%，归属于母公司所有者的净利润7.52 亿，基本每股收益0.87 元，同比增长32.4%。
    主要观点
    1. 业绩基本符合预期，全年压力相对较小：销售商品、提供劳务收到的现金同比小幅下滑、预收款项较年初下降8.84 亿元、应收票据较年初增加4.92 亿元，体现了经销商层面的资金压力和对今年行业形势的相对谨慎预期。利润方面，青花瓷汾酒占比下降和去年10 月份老白汾提价20%对冲，毛利率与上年同期基本持平。根据公司的经营周期，一季度是净利率高点，市场扩张期费用的投入预计今年将持续加大，但随着规模扩张，费用率有望持平并略有下降。
    2. 次高端产品青花瓷汾酒增长压力大，中高端价位老白汾稳健增长。高端酒成交价下行对行业最直接的影响体现在对次高端产品的消费替代，今年以来次高端产品（包括梦之蓝、青花瓷汾酒、舍得、水井坊、年份原浆16 年）普遍下滑。年内高端酒（尤其是五粮液）的供求格局看不到转向的可能，预计青花瓷汾酒（占比约25%）将持续承压。中高端价位的老白汾（占比约54%）增长，目前的市场出货情况来看去年的提价20%被市场较好的消化，汾酒的品牌力做背书，加上这个价位符合目前行业大众酒的发展趋势，无论是终端动销还是渠道招商普遍表现较好，即使在今年的行业调整期品牌拉动的增长仍有望持续。
    3. 省内市场根基扎实，省外扩张稳步持续。公司在山西省内市场强势，通过主导产品和开发产品完成了高占有，稳固的省内市场是公司业绩的定海神针。
    同时，公司省外市场占比持续提升，到2012 年，省外销售占比达到40%，目前的省外扩张主要是依靠渠道下沉和细化招商，行业调整加速了品牌格局的变化，将有一批优质的经销商资源从其他品牌（例如郎酒）转换过来，三重积极因素为汾酒的招商做保障：1）公司拥有较强的品牌号召力，品牌拉动渠道走量；2）省外扩张主打产品契合行业发展的主流价位（老白汾封坛十年、20 年陈酿和青花瓷汾酒20 年，价位在100-400 元之间）；3）目前汾酒代理的渠道利润空间具有吸引力。然而碍于公司的营销和市场管理能力还有待提高，对于招商的进程不宜过度乐观。
    4. 盈利预测与投资评级：总体判断目前公司还处于品牌扩张阶段，业绩增长稳定，但市场预期不宜过高：公司制定2013 年销售目标为85 亿，约30%的收入增长，管理层动力足，一季度公司已完成全年任务的36%。公司是稳定增长的品种，市场预期不宜过高，给予公司13-15 年EPS 分别为2.00 元，2.45 元和2.93 元，对应当前股价的PE 分别为15.3 倍，12.5 倍和10.5 倍，首次给予“推荐”评级。
    风险提示
    行业调整期，公司难以独善其身，而公司释放的信息相对行业内其他公司较为积极，警惕市场对公司业绩预期过高带来的波动风险。