一、事件概述
    山西汾酒公布一季报，报告期内实现营业收入27.95 亿元，同比增长26.24%，归属于上市公司股东的净利润7.52 亿元，同比增长32.39%，每股收益0.8683 元。
    二、分析与判断
    经营性净现金同比下滑133%，实际收入、销量均同比下滑
    1、经营性净现金同比下滑133%。第一季度公司销售商品、提供劳务收到现金18.22 亿元，同比下降2.69%；经营活动产生的现金流量净额为-0.96 亿元，同比下降133.48%，经营性净现金流为负主要是因为预收款项较年初减少8.84 亿元以及应收票据较年初增加4.92 亿元所致。经营性净现金流同比下滑表明公司终端销售压力较大，经销商打款积极性下降并且存在资金压力，公司一季度净利润实际增速远低于32.39%。2、实际收入、销量均同比下滑。第一季度报表收入同比增长26.24%，按照公司收到的现金实际收入同比下降2.69%，由于公司去年10 月9 日开始老白汾系列整体提价20%，扣除预收账款大幅减少的因素，估计一季度销量同比下滑较大。3、预收款项较年初大幅下降8.84 亿元。一季度末公司预收账款为3.29 亿元，较年初大幅下降8.84 亿元，表明三公消费限制对公司销售影响较大，预收款项充当了释放业绩的蓄水池。4、毛利率略有下降，净利率略有上涨。第一季度毛利率76.89%，较上年同期下降0.08 个百分点，表明虽然老白汾提价，但高端产品青花瓷收入增速下滑较大。第一季度净利率27.67%，较上年同期上升0.86 个百分点，主要原因是营业税金及附加和所得税的实际税率下降。5、销售费用率大幅上涨。第一季度销售费用率较上年同期增长4.51 个百分点至24.66%，印证了公司在销售上遇到一定压力。
    三公消费限制影响高端产品销售，预计2013 年收入增速目标较难实现
    根据我们此前的调研情况，公司的高端产品青花瓷销售（尤其是省内销售）受三公消费限制影响较大；而省外销售由于渠道的扩容，影响还不明显。老白汾由于价位较低，目前受到的影响依然较小。2013 年公司计划实现营业收入同比增长25%以上，我们对此持谨慎态度，主要原因在于：1、去年老白汾系列整体提价20%，今年提价难度加大。2、在反腐政策持续时间不明朗的情况下，需求复苏仍需等待。
    盈利预测与投资建议
    我们认为终端需求恢复仍需等待，预计13/14/15 年EPS 分别为1.82/2.17/2.62 元，对应PE 分别为 16X/13X/11X，谨慎推荐，合理估值33 元。
    风险提示
    三公消费限制带来消费需求下滑