13 年Q1 收入增26%，净利增32%，符合预期。公司13 年Q1 实现销售收入28 亿元，归属母公司净利润7.5 亿元，同比分别增长26%、32%，每股收益0.87元，公司一季报中已经考虑到去年8 月收回销售公司30%股权的因素，已对去年Q1 净利润做了追溯调整，因此本期净利润增速是客观的，符合我们预期。公司Q1 销售费用率同比上升4.5ppt，但同期主营税金率和管理费用率则分别下降了2.8 和0.5ppt，此外所得税率也下降了4.5ppt，提升了整体净利润水平，最终净利率保持了稳中略升的态势，使得净利润增速略快于收入。
    Q1 预收账款较去年底骤降73%，Q2 增速将有所放缓。Q1 预收账款较年底及去年同期大降73%、69%，跌至3.3 亿元，创两年来新低。经销商的打款意愿明显下降，这与我们了解到的情况相符，此外预收账款的快速下降也极大地削弱了公司的利润平滑能力，我们判断公司Q2 业绩增速将会放缓，对此我们在上篇报告中已有提示。
    13 年业绩看点一：中档产品老白汾量价齐升。由于三公从紧超预期，高端产品青花瓷销售明显承压，但中档产品老白汾因其较高的性价比依然具备增长潜力，公司于12 年10 月9 日对旗下老白汾系列产品提价，平均幅度在20%左右，老白汾目前收入占比已高达50-60%，提价将为13 年业绩增长注入一剂强心针。
    13 年业绩看点二：销售费用率或小幅下降。公司提出2010-12 年是“质量+规模”年，2013-15 年是“质量+规模+效益”年。所谓“质量+规模”年，是指公司在保证产品质量的基础上，重点扩大市场份额，因此费用投放持续处于高位，从13 年起将适度转向效益，销售费用率将略有下降，但考虑到三公从紧及经济增长放缓导致行业竞争加剧，因此销售费用率下降幅度将有限。
    公司作为四大名酒、清香鼻祖，省外仅三个省级市场过 3 亿元，仍有较大成长空间，目前13PE 约16 倍，值得长期关注，维持“强烈推荐-A”评级。公司通过老白汾提价、加强窜货管控等措施，有效地夯实了13 年的业绩增长基础，是目前少数仍能实现顺价销售的名酒，虽面临外部压力但较之其他品牌，汾酒经销商仍具有相当的销售积极性。公司12 年省外仅有三个省级市场收入过3 亿元，长远来看与公司四大名酒、清香鼻祖的品牌地位极不相称，目前公司内部管理及渠道管控趋势向好，并积极谋求在品牌打造上的进一步突破，预计13-14 年EPS1.95、2.41 元，给予13 年20 倍PE，目标价39 元，仍维持“强烈推荐-A”的投资评级。
    风险因素：三公从紧；经济持续放缓；渠道管控不力。