投资要点
    事项：山西汾酒1Q13 营收27.95 亿元，同比增26.2%，营业利润9.9 亿元，同比增22.1%，净利7.5 亿元，同比增长32.4%，基本符合我们的预期。
    平安观点:
    1Q13 山西汾酒收入保持了较快的增速，同比增26.2%，原因：（1）产品定位中低端酒为主，受整风运动的影响相对较小，公司70%以上的产品终端价格低于400 元，部分主销区20 年汾酒收入增长100%以上，10 年、醇柔、玻汾增长也不错，中高端的青花30 年面临的动销压力较大，部分主销区终端实际消费下滑幅度达到50%以上。（2） 4Q12 公司做了盈余管理，1Q13预收款余额较4Q12 降约8.8 亿至3.3 亿，同比1Q12 低约7.4 亿。（3）2013年1-2 月仍正常向渠道发货，估计1-2 月收入增长幅度超过30%，3 月公司才开始控制发货节奏。（4）省外渠道扩容，估计1Q13 省外收入增幅高于省内，增长40%左右，我们调研中发现省外市场单个团购客户的需求量普遍下滑，特别是军队、政府等大团购客户，增长来自于新增团购客户和新增流通渠道，部分区域经销商数量出现100%以上的增长。
    1Q13 销售费用率同比上升4.5 个百分点至24.7%，主要由于广告宣传投入大幅增长。根据公司规划，2012 年之前都是高费用投入期，2013 年开始重视效益，预计2-4Q13 销售费用率将环比下降。
    预计 2Q13 收入增速将放缓， 2013 年实现25%的收入增长规划有压力。
    根据1 季报数据和我们草根调研的情况，预计2Q13 收入增速可能出现明显的回落：（1）1Q13 预收款已经回落至3.3 亿，继续下调的空间不大，余粮不足。（2）2Q13 汾酒渠道有去库存的压力，我们草根调研中发现1Q13 山西省内收入增长15%左右，但部分主销区终端实际消费并未增长，渠道库存在上升，预计4-5 月需控制发货节奏以降低库存，特别是青花30 年。2012年报中披露2013 年计划实现营业收入同比增长25%以上，我们认为在整风运动背景下，公司实现该目标有一定压力。
    我们维持此前业绩预测，预计 13-15 年实现EPS 1.97、2.44、2.96 元，同比增29%、24%、22%，对应13-14PE 为15.6、12.6、10.4 倍。我们坚定看好汾酒的长期投资价值，但行业处于调整期，汾酒也难独善其身，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对2013 年业绩预期较高，1 季报之后存在下调盈利预测的可能性。