事件
    山西汾酒发布一季报：公司Q1 实现收入27.95 亿元，同比增长26%，归属于母公司净利润7.52 亿元，基本每股收益由于公司追溯了去年同期由于增厚销售公司股权所带来的少数股东权益变动，因此在同口径下净利润同比增长32%，如不进行追溯，则同比增速达到52.6%，符合我们预期。
    简评
    收入保持较快增长，毛利率环比提升
    公司1 季度收入近28 亿元，同比增长26%，贡献最大的为老白汾系列，特别是陈酿20 年，突出的性价比维持了较快的增长势头，而青花20 年也开始有起色，销量稳步前进。10、15 年老白汾以及醇柔系列表现尚好。压力集中在青花30 年，但由于销量去年仅2000 吨，基数小，因此整体影响有限。季末毛利率达到76.89%，环比提升2 个百分点，同比持平。
    预收款下降至合理水平
    1 季度末预收账款3.29 亿元，较年初下降8.8 亿，虽然相比而言，去年1 季度仅下降了1 个亿，但2 季度下降了5 个亿，因此预收的变化部分反映的事经销商的订货周期和对未来的预期，当前预收账款是在一个合理的水平，从减少保证金和押金，可见公司与经销商共度困难时期，充分利用资金的有效性，避免过高的预收款对渠道的挤压。
    销售费用大增，影响净利率提升
    1 季度公司共计销售费用6.89 亿元，主要为广告宣传费，这部分费用集中在本期进行确认，因此导致营销费用率上升至24.66%历史高点，同比提升了4.5 个百分点，预计后期营销费用率会大幅下降，全年将控制在20-21%的区间。
    可持续性强，估值应提升
    汾酒是我们最看好的白酒品种之一，12 年老白汾系列整体提价20%，至少贡献13 年收入10%。青花瓷系列尚未提价，但其在省外市场占比60%，公司加大青花的投入力度，实现结构的二次升级；汾酒20 年终端表现498 元，实际操作在400 元上下，销售继续保持高速增长势头，1 是很好的替代了部分高端酒消费下移的需求；2 是性价比凸出吸引商务消费。青花20 年表现也有惊喜，势头较好。竹叶青13 年规划从5 亿元发展至7 亿。