山西汾酒2013 年上半年实现营业收入40.64 亿元，同比增长6.52%,实现营业利润13.94 亿元，同比增长2.41%；实现归属于母公司净利润9.86 亿元，同比增长7.34%， 实现每股收益1.14 元，同比增长7.34%，公司的业绩增速符合我们和市场之前的预期。  
    白酒行业调整影响公司高档酒销售，中低档酒保持增长。由于三公限酒政策实施导致的白酒行业整体的调整也影响公司产品销售，特别是对公司青花瓷以上的高档酒造成较大负面影响，2 季度开始该档次产品销售出现下降，而以老白汾为主的中低档酒凭借其在山西省较强的品牌优势仍保持微幅增长，但由于行业的整体调整，增速也出现下降，产品销量增速的下降导致公司收入增速从2012 年的37.83%下降到6.52%， 预收账款较年初减少9.29 亿元，下降77%。
    我们预计下半年白酒行业将持续处于调整期，高档白酒仍受三公限酒影响，而公司主导产品老白汾等中低档酒所处腰部区域增长较为稳定，预计公司下半年收入增速同比仍下降，但有望好于白酒行业。  
    为稳定市场规模和产品销售，公司于2季度开始增加市场投入，销售费用率上升。面对行业调整，公司对销售渠道进行调整，加强对渠道的深度挖掘，并于2 季度开始增加市场投入，以期在公司在行业调整以及与其他企业和品牌的竞争中胜出，但是市场投入的增长导致公司的销售费用率较去年同期上升3 个百分点达到22.29%。我们预计为保持市场的稳定和销售的稳定，公司今年的销售费用率将持续处于较高的水平， 影响利润增长。  
    盈利预测和投资建议。虽然行业的调整影响公司青花瓷以上高档产品的销售，但我们仍较为看好公司的品牌力、产品力和渠道力将帮助公司的中低价位产品实现较为稳定的增长，帮助公司较为平稳的度过行业调整期。我们略下调公司2013-2015 年的EPS 到1.95、2.24 和2.75 元，相对于目前的估值为12、11 和9 倍，维持增持评级。  
    风险提示：白酒行业调整深度大于预期。